摘要：PT水仙退市一案，可谓是中国证券市场历史上的标志性事件。本文对此进行了全程回顾，针对PT水仙退市时的标准，对比我国现如今的相关退市标准，可以看出退市标准经历了一些变化，这些变化折射出了退市标准的进步，同时，也反映出退市标准中的不足之处。对此，本文分析了退市标准的理论依据，并得出了将累积亏损或者丧失持续盈利能力作为退市标准的观点。
关键词：退市上市金融市场
一．水仙凋零的案情回顾
PT水仙已经成为过去式，退出了历史的舞台。作为第一支从我国证券市场退出的股票而言，它也理所当然的成为了一个标志性事件中的主角。关于水仙电器是如何盛开而后凋零的，《中国证券报》上的《启动退市，从水仙开始》一文对此进行了详细的报道：
1992年，水仙电器改制为股份公司，6月发行A股募集资金约1．5亿元人民币；
1993年1月6日，水仙电器A股上市；
1993年，上海水仙能率有限公司成立，注册资本1200万美元，水仙电器持有其50％的股权；
1994年10月，水仙电器发行B股募集资金2504万美元；
1994年11月10日，水仙电器B股上市；
1995年，上海惠而浦水仙有限公司成立，注册资本5000万美元，总投资计划为7500万美元；水仙电器持有其45％的股权；
1996年，上海惠而浦水仙有限公司亏损2446万元；此后该公司连续亏损；
1997年，水仙电器决定以1225万美元向合作方美国惠而浦公司出让惠而浦水仙25％股权，水仙电器持股比例降至20％；
1997年，水仙电器首度亏损6651万元；
1998年，上海水仙进出口有限公司成立，注册资本1000万元，水仙出资900万元；
1999年5月4日，水仙电器开始实行特别处理，简称“ST水仙”；
1999年，上海水仙进出口公司净利润亏损197万元；
1998年、1999年，ST水仙连续亏损，每股净资产低于面值；
2000年5月12日，ST水仙暂停上市，实行特别转让，简称“PT水仙”；
2000年5月24日，PT水仙公告称：上海惠而浦水仙公司的经营状况不再对其产生影响；
2000年6月，PT水仙以657万美元向合作方日本能率株式会社出让上海水仙能率45％股权，以73万美元向上海轻工控股（集团）公司出让水仙能率5％股权，此后PT水仙不再持有其股权；
2000年，PT水仙连续第四年亏损；
2001年4月18日，PT水仙公布2000年年报，并暂停“特别转让”；
2001年4月17日，PT水仙向上海证券交易所提交《关于申请延长暂停交易期限的报告》；4月21日、PT水仙宣布：未获得宽限期批准。1
至此，PT水仙退出了证券市场，成为我国证券市场上第一支被摘牌的股票，结束了中国证券市场“有进无出”的历史，中国证券市场退出机制正式启动。
二．退市制度概述
1.退市的含义
证券市场的退出制度，是指规范上市公司退出证券交易市场的规则，退出又称“退市”。退市，是指上市公司的股票在证券交易所终止交易，不再是交易所的上市公司。2退市与除牌、终止上市的概念是一样的。
退市制度和入市制度一样，共同维持着证券市场的运装。如果说证券市场是一个水池，入市制度就是“进水口”而退市制度就是“出水口”。一个良好运转的证券市场的可容载量是有限的，因此，只有双口齐下才能保障证券市场的运转。
2.退市的意义3
(1)有利于提高上市公司的业绩和质量
退市机制产生了一种威慑作用，即：一旦业绩不好，则会终止在证券交易所的上市交易，不能继续享受证券上市所带来的融资能力和投资的流通性的利益，因此，他们的命运与业绩息息相关。反之，如果没有退市机制，上市公司不存在后顾之忧，则公司质量必然下降，甚至造成证券市场上的系统风险。
(2)有利于增强投资者的风险意识
任何金融市场都存在这风险，证券市场亦然。该市场中的投资者不能存在一种投机的心态，而应当对可能发生的市场风险有充分的心理准备，只有建立在这种风险意识上的证券市场才是健康的市场。然而，从众多ST、PT股票常常领涨于证券市场便可获知，投资者的这种风险意识并不是非常明显，这多是建立于股票只进不出不无关系。因此，通过退市制度的建立，可以有效的增强投资者的风险意识，树立价值投资的理念。
(3)有力促进市场资源的合理配置
市场不是一个雪中送炭的场所，而是一个锦上添花、落井下石的地方。资金在特定的时期总量是恒定的，也是稀缺的，通过证券市场这支无形的手，可以使市场资源流向更适宜的方向。而退市制度就是帮助实现这种功能的一种方式——通过退市制度，大量垃圾股票将退出市场，它们所占据的资金将流向绩优股票，从而实现资源的合理配置和优化。
三．我国退市制度概况
1.退市制度在我国的贯彻实施现状
自1990年和1991年沪深交易所分别成立以来,随着新的股份公司的股票不断发行和上市,我国证券市场的规模在不断扩大之中；然而，在较为成熟的证券市场，“在过去的5年里，纳斯达克的5000多家上市公司当中，已经有1179家被摘牌，而最近3年来的摘牌公司数量超过了上市公司数量，因此虽不断有新公司上市，纳斯达克上市公司总数却减少了700余家。”4，由此可见，其规模则处于相对稳定或者轻微减缩的状态。
这当然与我国上市证券的退出机制密不可分。正如前文中所比，证券市场是一个注水池，如果这个池子的出水口不甚流畅，那么，问题的爆发是必然的、只是时间的问题而已。虽然自PT水仙退市以来，我国股票退市的现象也越发的平常起来。但是，我们并不能说我国证券退市制度已经完善的无懈可击，只能说它在逐步的完善起来。
2.退市标准的法律规定沿革
退市制度，包含退市的标准和退市的程序两个方面，下文将从实体方面（即：退市的标准）上予以分析和阐释。关于退市标准的规定，最早见于1993年《公司法》，1999年《公司法》虽有修订，但是对退市标准的规定并没有变化，大范围的调整于2005年的再次修订，我国《公司法》终于放弃了对退市标准的规定。在《证券法》中，较早、较简略的规定是1998年，而后2004年的修订并没有变化，之后在与2005年《公司法》修订的同时，退市标准的规定统一到新修订的《证券法》中。根据2006年《证券法》的规定，《上海证券交易所上市规则（2008年修订）》、《深圳证券交易所上市规则（2008年修订）》、《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（2001年）》等法律文件中也规定了退市的标准。下文是关于退市标准的法律规定的详细表述：
(1)公司法
1994年《公司法》中第157、158条规定，上市公司在以下5类情形下终止股票上市：①公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，经查实后果严重的；②公司有重大违法行为，经查实后果严重的；③公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在限期内未能消除的；④公司最近三年连续亏损，在限期内未能消除，不具备上市条件的；⑤公司解散、被依法责令关闭或者被宣告破产的。51999年《公司法》对于此规定没有变化。62005年修订的《公司法》中关于此部分已经没有规定了。
1.证券法
1998年《证券法》中第49、86条规定，上市公司在以下2类情形下终止股票上市：①公司丧失上市条件的；②收购人合法收购的后所持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的75％以上的。72004年《证券法》对于此规定没有变化。82005年修订的《证券法》第56条规定了股票终止上市的4类情形：①公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件；②公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，且拒绝纠正；③公司最近三年连续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利；④公司解散或者被宣告破产。9同时，该条第五款兜底条款又将《深圳证券交易所上市规则》、《上海证券交易所上市规则》中的大量退市标准的条款列入其中，详见下文。
(2)深、沪证券交易所的上市规则（2008年修订）
深圳证券交易所上市规则的12.13条、13.2.1条、14.1.1条和14.3.1条结合起来，对于证券法第56条进行了更细致的规定，如“公司股本总额、股权分布不符合上市条件”、“恢复上市申请未被受理”等10。
上海证券交易所上市规则也进行了类似的规定。11
(3)亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法
亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（2001年）中第18条针对股票的终止上市规定了诸如“不提出宽限期申请、未获证券交易所批准、申请恢复上市未获中国证监会核准”12等标准，而2002年修订后，对于退市的标准已经不再规定，仅规定了退市的程序。
四．PT水仙案中退市标准的不足及完善建议
1.PT水仙案中的退市标准及折射出的不足
根据水仙退市时的有效法律规定，可以得出水仙退市时的一个退市标准是“公司最近三年连续亏损，在限期内未能消除”，这一标准在2006年《证券法》中仍然没有太大改变，只是将“限期内未能消除”改成了“在其后的一年年度内未能恢复盈利”。这一改变中值得令人振奋的是，将期限具体化，因而降低了政府干预的程度。虽然如此，其中仍然保留了“公司最近三年连续亏损”这一标准，此处仍然有些令人不甚满意之处。
这表现在：第一，公司即使出现严重的问题，只要能保证其中一年不亏损，那么就可以在至少两年内避免退市；第二，利用财务会计方面的知识，将年度之间的利润调节并不是很难的事情，尤其是在公司面临退市的情况下，任何可以采取的措施都值得一试；第三，连续三年亏损，并不代表股票没有价值，正如中国古话中说的“君子报仇，十年不晚”，一时的无能为力并不能代表不具有这种能力。由此可以看出，我国的这种硬性的规定易于被回避、也显得过于僵硬。此外，“国际上成熟的证券市场没有将公司连续3年亏损作为退市条件的，一般是以公司出现资不抵债、部分或全部业务停止经营……破产清算、财务状况困难等情况，导致公司失去持续经营能力作为退市的基本条件。”13
2.完善建议
(1)退市标准的理论依托
“从纯理论的角度而言,不管哪一个市场,作为一个上市公司,当有以下情况出现时其股票就应该终止交易,退出证券市场：1）股票失去价值。股票是一种虚拟资本,其价值是公司未来净收益的折现值,当公司未来净收益为零甚至负数时,股票便失去价值。一般情况下,当公司失去持续经营能力时其未来净收益则为零……”14
(2)将累积亏损比例作为退市的标准
若仍以连续亏损为标准,则应对连续亏损的亏损额做出一个明确的规定，笔者认为：将累积亏损的总额达到净资产的一定比例为退市的标准。
“所谓‘累积亏损’标准,是指从上市公司第一个亏损年度算起,当历次亏损的总额达到净资产的一定比例时即暂停该公司上市,当该比例进一步达到更高的标准时即终止其上市,而该公司要想恢复上市,必须使累积亏损减少到一定比例。”15
通过这种方式，可以从数量标准上达到一个可以量化的程度、具有可操作性；同时，可以屏蔽通过“利用财务会计知识”或者其他手段回避“连续3年亏损”的情况发生。
(3)将丧失持续营利能力作为退市标准16
如果不以连续亏损作为评判退市与否的标准，那么，笔者认为可以将丧失持续经营能力作为退市的标准。
A．理论阐释
如前文所述，连续亏损并不意味这丧失营利能力，并不意味着该公司的股票没有价值；然而，丧失持续营利能力则必定意味该公司的股票已经没有价值。所谓价值，是指客体对于主体的满足程度。如果公司不可能营利，那么公司的股票对于主体而言，除了石沉大海的亏损和无奈之外，还有什么呢？又有谁会满意这种情形呢？所以，丧失持续经营能力的公司股票，对于主体（投资者）而言，已经没有价值，应当退市。
B．其他国家和地区的立法借鉴
a.美国。“按纽约证券交易所规则的规定，如股份公司出现如下情况之一，交易所将对其股票实施摘牌：……（2）股票交易量极度萎缩，低于交易最低标准；（3）因资产处置、冻结等因素而失去持续经营能力的；……（5）财务状况和经营业绩达不到交易所规定的最低要求；……。”17
b.日本。“上市公司出现以下情形之一的就必须下市：……营业活动停止或处于半营业状态……。”18
c.我国香港地区。“当上市公司出现以下情况之一，将被停牌或摘牌：……（3）公司已停止营业……。”19
故而，如果不以连续亏损作为评判退市与否的标准，那么，笔者认为可以将丧失持续经营能力作为退市的标准。
五．结论
通过对PT水仙终止上市这一历史性事件的全程回顾，本文对退市制度及其在中国的发展历程进行了概括性的阐释。针对PT水仙退市的标准，对比我国现如今的相关退市标准，可以看出退市标准经历了从“公司最近三年连续亏损，在限期内未能消除”到“公司最近三年连续亏损，且在其后的一年年度内未能恢复盈利”的变化，这一变化在展现了退市标准进步性的同时，也反映出其中的不足之处，比如：将“连续三年持续亏损”作为退市标准是否合适？这种标准是否因为某些认为因素可以轻易避免？这种标准是否真正合理？鉴于此，本文回归到退市标准的理论依据，通过对退市标准之“股票丧失价值”的分析并结合其他国家和地区的立法后，得出如下观点：如果仍然将持续亏损作为退市标准，那么可以将累积亏损作为衡量依据；如果否认将持续亏损作为退市标准，那么可以将丧失持续盈利能力作为退市标准的依据。
参考文献：
[1国证券报，《启动退市，从水仙开始》，2008年11月10日，http://www.cs.com.cn/jrbznew/html/2008-11/10/content_18649280.htm。
[2]证券法学》，总主编：陈光中，主编：万国华，中国民主法制出版社，2005年8月第1版，第277页。
[3]陈光中总主编，万国华主编，《证券法学》，中国民主法制出版社，2005年8月第1版，第278至279页；符启林主编，《中国证券市场十年著名案例评析》，中国政法大学出版社，2003年3月第1版，第156至157页；张心瞻，《中国证券市场退市机制探讨》，载《科技广场》，2007年10月，第89页。
[4]宋煜凯，《完善我国证券市场退出机制的思考》，载《理论界》，2005年4月，第150页。
[5《中华人民共和国公司法》（1993年12月29日通过，1994年7月1日施行），第157、158条。
[6]中华人民共和国公司法》（1999年12月25日修正），第157、158条。
[7]华人民共和国证券法》（1998年12月29日通过，1999年7月1日起施行），第49、86条。
[8]华人民共和国证券法》（2004年8月28日修正），第49、86条。
[9]民共和国证券法》（2005年10月27日修订通过，2006年1月1日施行），第56条。
[10]见《深圳证券交易所上市规则（2008年9月第6次修订）。
[11]上海证券交易所上市规则》（2008年9月第6次修订）。
[12]《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》（2001年2月22日颁布施行），第18条。
[13]煜凯，《完善我国证券市场退出机制的思考》，载《理论界》，2005年4月，第150页。
[14]《建立和完善我国证券市场退出机制的构想》，载《上海金融》，2000年第9期，第34页。
[15]杨健，《中美证券市场比较研究》，载《资本市场》，2005年9月总第291期，第29页。
[16]《建立和完善我国证券市场退出机制的构想》，载《上海金融》，2000年第9期，第34页。
[17]林清著，赵旭东审定，《证券法理论与司法适用：新<证券法>实施以来热点问题研究》，法律出版社，2008年5月第1版，第266页。
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