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摘 要 :本文分析了2002―2007年A股市场的纯现金红利分红数据,检验了这一期间在除息日套利的可能性,证实该期间市场存在除息日股价的税负效应,以及税收客户群效应.说明A股市场不同类的投资者对分红具有不同的偏好,上市公司应制定合适的股利政策以最大化股东财富.早期的关于国内市场的研究得到市场不存在税收客户群效应的结论,前后对比说明随着国内证券市场的发展,投资者更趋于理性.
关 键 词 :除息日套利,税负效应,边际投资者税率,税收客户群效应
Abstract:In this paper we investigates the tax effect and tax clientele effect of Chinese stock markets during 2002 to 2007, the results are consistent with the hypothesisthat price changes on ex-dividend days reflect the relative taxation of dividends and capitalgains for the “representative” investor,and there are tax clientele effect in Chinese stock markets.
Key Words:arbitrage opportunity on ex-dividend,tax effect,marginal stockholder tax rate,tax clientele effect
中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)06-0074-05
一、引言
Miller和Modigliani(1961)在无税负或资本利得税和红利税相等,及其他假设条件下得出股利无关理论.在资本利得和现金红利利得课税比率不同的情况下,Miller和Modigliani指出,市场将出现税收客户群效应,即高股利收益率(Dividend Yields)的股票将吸引股利税负相对低的投资者,而股利税负相对高的投资者则倾向于投资低分红的股票.这时股利政策的制定就要考虑到公司投资者群体的税负情况.
二级市场是否存在税收客户群效应,关系到公司的股利政策是否能够达到使得股东税后收益最大化的目标.如果能够从实证数据中发现公司股利政策和边际股东税级的明确关系,就可以为Miller和Modigliani的理论提供一个佐证.同时,利用除息日的股价行为(除息日税负效应)推导出公司的边际股东所得税率,是公司财务决策中的一个重要的参考数据.另外,检验市场是否存在税收客户群效应,也是对市场投资者是否理性的一个验证.
Elton和Gruber(1970)提供了一个利用除息日股价变动的税负效应计算边际投资者税率,进而检验市场是否存在税收客户群效应的方法.在国内外股票市场上,普遍存在股权登记日股价与除息日股价之差小于每股分红D的现象.对此Elton和Gruber认为是投资者在选择投资或者变现一支股票时,会根据自己的税负情况选择在除息前还是除息后买入或卖出.这样在达到均衡时,便可以推算出该支或者该类股票的边际投资者税率,从而可以验证Miller和Modigliani提出的税收客户群效应.
Kalay(1982)指出,由于市场上在除息日前后套利的存在, 并不能反映某类股票投资者(区别于套利者)的税负情况.即使 在不存在套利机会的范围内,也不能用 的估计值来推导边际股东的税率.因为 是一个平均值.它可能是那些不存在套利机会范围内的股票的值与在范围之外的 值的均值.这样,就包含了短期套利的交易结果和交易主体的税负效应的混合作用.因此,边际股东的税率不能从除息日的股价变动中推出,除息日股价的变动不完全是由税负效应引起的.
针对Kalay的批评,Elton和Gruber(1984)认为Kalay低估了交易成本,考虑到交易成本后,即使是市场中交易成本最低的证券经纪人也没有可能进行短期套利,因此在除息日,不存在短期套利交易影响均衡价格的可能,均衡价格完全是税负效应的结果.
目前A股市场这方面的研究有,毛端懿(2001)对沪市1994―1999年间的数据进行了分析,结论是:不能拒绝除息日股价相对于股权登记日股价下跌等于每股现金股利的假设,沪市不存在税收客户群效应,不存在除息日股价变动的税负效应,因此不能用除息日股价变动与每股股利的比值来推断公司的边际投资者税率.徐丽(2004)对深市1995―2000年之间的数据进行了分析,其结论是:市场存在除息日股价的税负效应,但是不存在因现金股利和资本利得的税收差异而产生的税收客户群效应.
二、税负效应及税收客户群效应的检验条件及检验方法
(一)确定A股市场是否存在除息日前后的套利机会
对投资者套利可能的检验:
如果一个交易成本为 、股利税率为、资本利得税率为 的投资者,在股权登记日买入,在除息日卖出以套利,则其将获得 ,如果有:
即其获利小于要付出的成本,则这种套利不可行.整理得:
如果一个交易成本为 、股利税率为 、资本利得税率为 的投资者,在股权登记日卖出,在除息日买入以套利,则其比一直持有相对多获得资本利得收益 ,多交资本利得税, 少获得红利收益 .如果该投资者根本没有资本利得,即其最初的购买价高于 ,最终的出售价又低于,那么他的套利相对收益最大化,为
如果有:
则这种套利不可行.整理得:
总体的套利不可行的区间为:
其中
(二)对税负效应和税收客户群效应的检验
如果A股市场的投资者由于交易成本的原因都无法在除息日套利,那么除息日的股价变动将取决于该股票的边际投资者税率,也即除息日股价变动的税负效应.
如果投资者在除息日前后卖出股票,他将面临两个选择,在股权登记日卖出股票,或者在除息日卖出股票.前者,每股将获得股权登记日的价格减去资本利得税.后者,每股将获得除息日价格
和每股现金股利
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整理得:
当市场均衡时,将反映的是各种投资力量使其达到的均衡值,从此均衡值就可以推出各种投资者形成的一个边际投资者的税率的情况.
如果投资者决定在除息日前后买入股票,在股权登记日购买则相比除息日每股要增加现金流出
增加税后红利收入,减少未来的资本利得税 .市场均衡时有:
其中,n是投资者股票预期持有期,k是风险调整后的折现率.
整理得:
当n等于1时,其和(1)式是相当的.(1)式是除息日股价变动的税负效应的已实现资本利得形式.
当投资者预期持有期足够长,或者投资者无法确定未来是否总体上肯定会有资本利得,从而导致其不将资本利得税纳入当前考虑因素时,我们有:
这是除息日股价变动的税负效应的未实现资本利得形式.同样的,关于均衡值及边际投资者税率的分析也可以类比于这种形式.
在得出边际投资者税率后,可以对边际投资者税率和股利收益率进行相关性检验,如果结果显著为正,那么税收客户群效应就得到验证.
三、A股市场除息日是否存在套利机会检验
我们整理了2002―2007年只有现金红利分红的上市公司股价及分红数据样本.剔除分红额很小(每股2分及以下)的数据,因为极端小的每股红利将使得 的方差很大.剔除了2002年6月24日、2007年5月21日、2007年5月30日、2007年5月31日的数据,在这几个交易日,由于政策的因素,市场振幅巨大,最终得到了2838个样本数据.利用这些数据,对A股市场的除息日税负效应、税收客户群效应进行实证检验.
国内税收方面,个人在2005年6月12日前的现金股利所得税率是20%,资本利得税率为0%.2005年6月13日到2007年现金股利所得税率是10%,资本利得税率为0%.基金由于在收到现金红利时已由发放企业代扣个人所得税,而基金的投资收益无其他方面的税收,所以基金面临的税负情况和个人投资者一致.一般企业所得税情况是:特区或开发区内15%,其他地区33%,外资企业的所得税是15%.金融企业(证券公司、保险公司)买卖股票的收益要先交营业税(也是对资本利得的课税),营业税2002年为6% ,2003年以后5%.QFII的税收在资本利得方面一直不明确,目前的实际税负执行情况和国内基金是相同的.社保基金的税收是最优惠的,免征所有所得税,而且印花税先征后返.
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交易成本方面,我国投资者的交易成本主要是印花税、证券交易经手费、证券交易监管费以及上交所方面的过户费.基金、QFII、证券公司、保险公司没有佣金费用.2002―2004年对应的是2‰的印花税税率,2005、2006年是1‰,2007年5月30日印花税由1‰调整为3‰.经手费和监管费合计为0.1875‰,上交所的过户费为每1000股1元.再考虑到会员的席位费和交易单元费用,交易成本比率可以认定为:印花税+0.2‰.个人投资者税负与基金相同,而交易成本比基金要高,基金如不能套利,个人投资者必然也不能套利,所以对个人投资者可不予考虑.一般企业的套利成本也高于证券保险等金融公司,所以也不予以考虑.
根据前面的计算方法,可以得出A股投资者的
无套利区间(见表1).
可以看出,由于2003年进入市场的社保基金交易成本非常小,因此理论上其存在套利机会.但是另一方面,数据显示,A股市场的除息日开盘价比除息价6年时间的均值在1.004,且统计上显著大于1,如果1年进行100次这样的套利,年化收益率将达到50%,这显示社保基金并没有进行套利.可能的原因是社保基金实行的管理人制度,其管理人的收益是占管理资金一定百分比(<1.5%)的管理费用,而这样的套利收益一年大约在千万左右,则其管理人的收益大概一年在10万左右,社保基金管理人并没有足够的激励去进行这样的套利操作.
其他投资者大部分情况下,由于印花税成本的存在是无法套利的.少部分的套利机会存在,由于其不具有操作的统计基础,也无法具体实施套利.这样A股市场除息日均衡价格就完全是税负效应的结果.
四、A股市场除息日税负效应检验
我们先对2838个样本数据进行计量分析.首先,检验除息日开盘价是否显著异于除息价,结果如下:
作wald检验,发现系数在1%的显著性水平上显著异于1,即除息日开盘价显著异于除息价,且要大于除息价.其次,我们检验这种差异是否是由于指数当天的涨跌引起的,即检验“除息日开盘价等于除息价+指数当日涨跌幅×除息价”是否成立.对数据作OLS估计得:
作wald检验,发现系数在1%的显著性水平上显著异于1,无法用指数当日涨跌来解释该差异.
可见,除息日开盘价是显著异于除息价的,且不能用大盘的涨跌来解释这种差异,说明市场存在除息日股价下跌小于每股分红D的现象,即存在除息日股价变动的税负效应.
下面,我们用 的值来估计边际投资者税率.由国内不同投资者的税负情况,可以计算得到不同投资者的或数值(见表2).
计算得到2002至2007各年及总体的
的统计均值及统计显著性P值(见表3).
从表3中可以看出,经指数调整的 数值除2005年较高外,其他年的与总体值比较接近,而且2002―2005年其值逐渐增大.也就是说,市场的边际投资者税率是基本稳定且在这段时期稍有下降的.
未经指数调整的 值在2007年有一个急剧的下降,但经指数调整后这个下降幅度变小.2007年由于股市处于一个单边上涨期,导致对
的数值影响很大,因此2007年统计值的急剧下跌是一种偶然现象.
综上,由于 显著不为0并且小于等于1,A股市场在这一段时间存在除息日股价变动的税负效应.通过表2和表3的对比可以看出,在总体上整个市场的边际投资者税率为33%.当然,这个总体的边际投资者税率对于单个公司没有意义,单一公司应根据自己或和自己分红收益率接近的公司除息日股价数据计算其边际投资者税率.
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五、税收客户群效应的检验
我们将数据按照D/P数值从小到大分成10组(见表4),计算每组的均值,用spearman相关分析检验是否随着D/P的增加,也相应增加.如果正相关性存在,则意味着高的D/P对应着低的 ,即市场存在税收客户群效应.
对总体数据的D/P均值与均值作spearman相关分析得:相关系数为0.745,P值为0.013.
另外对2002―2003年的D/P均值与 均值做spearman相关分析得:相关系数为0.709,P值为0.022.对2004―2005年的D/P均值与
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均值做spearman相关分析得:相关系数为0.103,P值为0.777.剔除 方差最大的一组数据后的spearman相关分析得:相关系数为0.517,P值为0.154.对2006―2007年的D/P均值与均值做spearman相关分析得:相关系数为0.430,P值为0.214.剔除 方差最大的一组数据后的spearman相关分析得:相关系数为0.867,P值为0.002.
从结果可以看出,分别剔除了2004―2005年、2006―2007年的一组异常数据后(这两组数据都是分红很小而导致方差很大的数据),总体上和分阶段的D/P与 都是显著正相关的,说明A股市场存在税收客户群效应.市场上不同类的投资者对股票分红偏好不同,红利税相对低的投资者偏好高股利收益率的股票,资本利得税相对低的投资者更倾向于获得资本利得.与前面已有的关于国内市场的研究对照,可以看出,经过国内证券市场的逐步发展,投资者逐渐趋于理性,倾向于投资高分红股票的投资群体逐步形成.
六、结论
由于市场交易成本的存在,A股市场除社保基金外,其他各类投资者不存在除息日套利的可能.除息日股价相对于股权登记日的下跌显著小于每股分红,A股市场存在除息日股价变动的税负效应.由此可以推算每类股票的边际投资者税率,从而作为公司财务决策的一个参考依据.D/P与 都是显著正相关的,说明A股市场存在税收客户群效应.A股市场不同税负的投资者对不同分红的股票具有偏好,因此股利政策对上市公司股票价值具有影响,上市公司需要制定合适的股利政策最大化其公司价值.与国内较早的研究结果相比,说明随着国内证券市场的发展,投资者更趋于理性.另外,由于存在重视上市公司分红的投资者群体,目前监管层提高对上市公司现金分红的要求,对这一群体的发展具有促进作用.
参考文献:
[1]毛端懿.沪市除息日股价变动的实证研究[J].数量经济技术经济研究,2002,(1).
[2]徐丽.我国股票市场除息日股价行为的实证研究[D].硕士学位论文.
[3]Avner.Kalay, 1982, “The Ex-Dividend Day Behavior of Stock Prices: A Re-Examination of the Clientele Effect” The Journal of F
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