摘要：2006年至2009年期间，我国房地产企业借壳A股上市的数量出现了井喷式地增长，借壳成功的房企得到了巨大的发展。本文首先界定了借壳上市的基本概念，总结了国内外学者对借壳上市理论的研究现状，并对此进行综合的分析和比较，最后归纳了房地产企业在借壳上市中遇到的问题并预测了其未来的发展趋势。以便为企业管理者和相关的政策决定者提供必要的依据和参考。
关键词：房地产企业借壳上市借壳理论
一、引言
房地产企业借壳的现象出现在1993-1994年间,并在2003年和2004年达到高潮。而借股改东风从2006年年末开始的这轮房地产企业借壳潮已经是中国证券市场的第三轮,目前借壳上市的公司数目也已经远远超过了前两轮之和。
我们看到自2007年以来的近三年，我国房地产市场火爆导致房企投资额迅速放大，同时，信贷资金占房地产投资额的比重已经达到了历史高点。房地产企业除了继续寻求银行信贷，上市融资将成为房地产企业解决资金瓶颈的重要途径。而目前，由于我国政策及宏观因素的影响，房地产企业直接上市受到了一定的限制条件，从而，大多数的房地产企业将目光投向了借壳上市这一有效的途径来实现上市融资。
二、借壳上市的概述
作为资本经营的一种新方式，借壳上市从成熟的西方发达证券市场传入我国，首先是被国企用于并购重组香港企业，以间接达到国企在香港上市的目的。我国借壳上市历史可追溯到1984年，当时华润集团和中银集团联合成立新琼企业有限公司，先后向濒临倒闭的香港最大的上市电子集团——康力投资有限公司注资437亿港元，收购其股份达67%，从而拉开了国内企业在香港借壳上市的序幕。在国内证券市场上，首例借壳上市是1993年发生的深圳宝安集团收购重组上海延中实业的“宝延事件”。从此以后，我国证券市场上以借壳上市为目的的并购重组更是此起彼伏。
借壳上市是指非上市公司通过对上市公司的收购兼并，在获得上市公司控制权的基础上，再通过上市公司反向收购控股方资产或业务的方式，以达到间接上市目的的一种市场行为和企业行为。借壳上市不仅是资本经营的一种形式，也是一种筹集企业发展资金的特殊方式。
三、国内外对借壳上市理论的研究
1.国外对借壳上市理论的研究
西方学者对壳资源，借壳、买壳上市现象的研究主要集中在用壳后的整合问题及企业包装出售方面，“借壳上市”作为一种特殊的公司重组形式，在表现形式、实施动机、经济作用等方面与西方盛行的并购有很大不同。在国外，许多学者对壳资源的重组利用问题进行了理论和实证的研究。其中希利、帕勒普和鲁巴克（Heah，PalepuandRuback，1992）研究了1979年至1984年间美国５０家最大的兼并并购案例，发现行业调整后的公司资产的回报率有明显提高，他们进一步研究还发现，回报率的提高不是来自解雇职工产生的人工成本节约，而是源于公司管理效率的提高。与希利等人的研究不同，阿格瓦尔、贾菲和蔓德尔克（Ａgrawal，JaffeandＭandelker，1978）发现市场调整后公司的业绩反而有所下降，结合两项研究的结果，表明资产重组与行业密切相关。朗克梯格（Ｌangtiegb1978）的研究将同行业公司作为控制样本（配对检验）发现公司重组的业绩没有显著提高，而马根汉姆和摸勒（ＭagenheinandＭuller，1988）的配对检验结果发现重组后的业绩有所下降。
2.国内对借壳A股上市的研究现状
从目前学术界的研究情况来看，国内学者对企业借壳上市的相关问题做了不同层面的研究。
在借壳上市理论研究方面，其中赵昌文（2001）所著的《壳资源研究——中国上市公司并购理论与案例》是迄今为止我国学术界较为全面、系统和深入地研究壳资源问题的一部专著，是研究中国上市公司并购的一项新成果。作者对壳、壳的形式、壳的内容、壳资源、借壳上市和买壳上市等概念都做了比较明确的界定。赵文昌教授还提出了一系列非常具有启发性的结论。叶育甫、沈卫（2002）在分析借壳上市的概念、成因、成本、风险及原因的基础上，提出了一系列适合我国实际情况的控制借壳上市风险的对策措施。其中尽职调查、国家政策、知名中介是有效降低风险的途径。罗兰（2003）通过对几种上市方式的进行了利弊比较，并重点对借壳上市的股权和控制权做了效果分析。陈永忠和高勇（2004）所著的《上市公司壳资源利用理论与实务》就突出理论创新，首次提出市场产权理论，并利用市场产权理论分析上市公司资源的价值和交易价格，从理论上为壳资源的交易提供定价依据。
在借壳上市实证研究方面，目前研究主要集中在对企业并购中的绩效分析的实证研究，而对企业借壳上市实证研究的论文并不多见。主要有张苏佳（2006）通过对中小民营企业美国借壳上市的分析，选取了行业及市场表现、财务数据、转板时间及融资数量三个方面总结十三家成功转板企业的特征，理论联系实际全面的分析了民营企业在美国成功借壳上市的思路。吴志军（2006）采用会计研究法，对2001--2003年我国28个房地产上市公司资产重组事件进行了全面分析。实证研究表明，从全部样本的综合检验结果看，样本公司经营业绩呈现非持续性，整体上说重组并没有改善公司的经营效率；从不同的重组类型来看，资产置换型的重组明显要好于其他类型的重组。
3.国内外研究现状分析
从国内外文献来看，学者对企业借壳上市的研究大多是对市场因素和公司治理的分析，而对来自公司所有者动因与壳公司经营管理绩效层面的因素分析较少且缺乏深入的实证研究，因而所获得的结论往往解释力不强，而且正由于我国证券市场制度结构和上市公司股权结构、委托代理关系的复杂性及其与国外相关环境的差异性，使得我们相信：获取并购收益，完善公司治理层面上的原因并非推动我国企业借壳上市的最为重要的动因。
企业通过借壳上市，获得上市资格这个壳，并将自己的资产注入其中，通过配股、增发新股等形式从证券市场筹集巨额资金，获取暴利，获得上市公司的政策优势和经营特权才是我国企业借壳上市最深层次的动因。
具体集中在房地产行业借壳A股上市，由于受国内外证券市场和行业的不同，国内外的学者并未对我国房地产企业借壳上市的现状及相关问题进行系统的研究，而随着我国经济环境和证券市场的变化，以及新一轮的房地产企业借壳上市的热潮，我们需要不断研究现有的情况，以便对我们的研究不断完善更新。
四、我国房地产借壳上市存在的问题和未来的发展趋势
1.借壳上市存在的问题
借壳上市对于实现企业技术进步和产品的更新换代，对于促进证券市场的发展，对于实行国企改革和政企分开都有着积极的意义，是当前实现资源有效配置的一种途径。但是，在我国目前的借壳上市中也出现了一些问题。
首先，借壳上市有可能冲击现行的股票发行体制。借壳上市将使额度分配流于形式，使原先平衡地区发展和直辖市产业均衡的目标难以实现；上市公司将可能良莠不齐，虽然借壳上市可能向壳公司注入新的利润增长点，但也可能导致许多质量不高的资产、效益不好的企业流入上市公司，借壳上市使得一些公司逃避了股票发行条例对上市公司的经营业绩、盈利水平等方面的要求。
其次，借壳上市有可能损害中小股东的利益。损害中小股东的利益，主要体现在以下两个方面：一方面、一些公司借壳上市后，通过各种非正常手段调节当期利润。其中以关联交易最为突出，大量的关联交易，法律上难以对此全面实行监督，控股者常常借此转移、侵吞资产，并往往起到力挽狂澜的功效。正是这一点最投借壳方与卖壳方的所好。对于前者而言，只要利用关联交易将壳公司扭亏，就能卖出高价；对于后者，无须拿出真金白银，只须关联一下，上市公司照样能脱胎换骨，看上去业绩很好，实际是对广大的中小投资者的巨大欺骗，极大损害了中小股东的利益；另一方面，承担的不合理的投资风险。借壳上市常常导致上市公司主营业务发生根本变更，中小投资者将被迫面临他们不熟悉的行业，面临更大的公司未来发展不确定性风险，增加了不合理的投资风险。
再次，加剧证券市场的投机风险。某些“借壳”不利的民营企业，由于借壳扩张企业的目的难以实现，便将壳资源倒来倒去，如此炒作便引诱一大批民营企业加入并购热潮中的炒家行列，而忽视了对企业自身的经营管理及其素质的提高，违背了借壳上市的基本宗旨。有些民营企业借壳上市，并非是对壳公司进行实质性的资产重组．注入生机和活力．而是借并购重组之名吸引投机资金，抬高股价，赚取短期巨额利润，过度投机行为成为了证券市场不稳定的重要因素。
A股市场IPO虽然暂停了很长时间，但资产重组买壳上市却照样如火如荼，这促成了壳公司在市场反受追捧的反常现象。投机可以暴富，老实本分进行投资其收益反不明显，从而将市场进一步引入过度投机。
2.未来发展趋势
房地产企业借壳上市既要考虑其自身经营情况，又要考虑政策导向和审核要求，在规范运作的情况下，积极把握机会，借助资本市场完成持续性、跨越性发展。监管部门对符合政策要求、有利于化解金融风险、恢复上市公司盈利能力和持续经营能力、操作过程规范的房地产企业重组绩差上市公司的重组行为应大力支持。
同时，随着证券市场化改革的加快，壳的内涵将不再仅指绩差类上市公司，一些处于传统行业的公司，不论绩差或绩优，为了将来的发展，必将加大结构调整力度，进行产业整合，主动变成目标公司。预计在不久的将来，新兴产业对传统产业上市公司的重组将构成我国股市资产重组的主要内容，并有效推动上市公司产业布局结构的升级。总之，强强联合、强弱联合以及优势互补等合并重组正在出现，由此将引发更大范围的产业结构调整。微利公司将是今后壳资源买卖的密集区，也将成为借壳上市新的热点。
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