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30340;决策距资金募集到位的时间不到一年,而市场环境在一年内发生剧烈变化的概率不大.实际上即使市场环境在一个较长的时间内发生了变化,上市公司也应该事先无偏估计出这种变化发生的概率,在编制招股说明书时,仅就那些考虑了这些变化后仍然值得投资的项目进行融资(赵涛、郑祖玄,2005).退一步说,如果改变募集资金投向确实是顺应了市场环境的变化,那就应该看到投资效率提高的效果.可实际的情况是,高比例变更投资项目的公司盈利能力呈逐年恶化趋势(刘少波、戴文慧,2004).范从来、王宇伟等(2006)也认为我国上市公司存在严重的过度投资现象,而非投资不足.不过,这种现象主要由股权融资偏好引起.我国上市公司的过度投资行为主要表现为控股股东和经理对投资资金的滥用,其中,控股股东对投资滥用资金的一个重要表现是不当关联交易,从而获得内部控制收益和侵占小股东利益；经理对投资滥用资金的一个重要表现是过度的多元化经营,盲目扩大投资规模,从而获得大量的“道德风险收益”和企业控制的内部私人收益(Privatebenefitofeontrol),最终导致投资效率低下.
概括地说,过度融资对投资的影响具体有：过度融资导致过度投资和低效投资；内部人控制下,还导致规模型投资和多元化投资；资金闲置,徒增机会成本,因此而产生的委托理财使募集资金在股票市场空转,严重削弱了股票市场的资本配置效率；融资软约束导致盲目投资和“短、平、快”的速度型投资,强化了投资行为的短期化(李振明,2005).
综上所述,我们认为,我国上市公司在财务管理方面存在严重的价值分配导向,而不是价值创造导向.即投资的目的并非为了创造价值,而是为了通过投资来掩盖价值分配的真实目的.
三、“见物不见人”的财务管理
人是社会经济发展中最重要、最活跃、最有创造能力的因素,也是企业价值增长的源泉,在企业里的作用越来越大,重要性也越来越大.因此,有关人力资本、知识经济、智力资本等方面的研究已十分热门,涌现了不少研究成果,但是从宏观经济和管理学的角度研究居多,从财务管理角度的研究很少.王化成、佟岩等(2006)也认为,我国财务管理的研究内容仍主要局限于传统领域,缺少对人力资本、知识资本等新问题的分析与探讨――在他们选择的1996―2005年间的627篇财务管理理论研究文献样本中,属于人力资本和知识资本的研究屈指可数,仅有18篇,占全部样本的2．87％.茅宁、王晨(2005)的研究也认为,以硬资产最优配置为研究对象的现代公司财务理论是一种“硬财务(Hardfinance)”.因此,可以说,财务管理中,至今也缺乏“人”的因素,是“见物不见人”的财务管理.总的来说,“企业价值：债权价值+股东价值”表明了“见物不见人”的财务管理的本质特征.具体表现在：(1)在投资管理方面,重视实物资产(包括“物化”的无形资产)和金融资产的投资,忽视人力资产在内的智力资产投资.在传统的财务理论中,没有人力资产这一概念.因此,“企业价值”中没有人力资产价值；(2)在筹资管理方面,强调企业价值在债权人和所有者之间的分配以及如何向所有者分配(股利分配问题),而这里的债权人和所有者均指实物资本、金融资本所有者,几乎不考虑人力资本所有者的分配问题.对人力资本所有者的分配在实务中表现为工资与薪酬,往往作为成本费用在当期进行处理.需要说明的是,不要误以为用股票及其期权的方式对企业经理人进行激励,就以为人力资本所有者――经理人就参与了企业价值分配,实则不然,那不过是经理人用自己该得的工作酬金去购买所服务公司的股票及其期权,对于行使股票期权的经理人而言,其溢价部分就是其风险工作酬金的实现而已,如果放弃行权,则表明经理人的风险工作酬金未实现.
“见物不见人”的财务管理导致的后果是：不知道谁是企业的价值创造者,假定实物资产能自动生成价值；既然价值是由实物资产创造的,那么价值分配与人力资本所有者无关.
从上面的分析可以看出,无论从理论研究,还是从企业实践,我们发现财务管理将焦点集中在价值分配方面,是一种忽视人力资本所有者的价值分配导向型财务管理,因而不是一种完整的财务管理,严重缺乏关于价值创造过程与机理的研究.为了财务管理研究的完整性,也为了纠正财务管理在实践中的价值分配偏向,是将财务管理转向价值创造的“轨道”上来的时候了.
(作者系中山大学博士研究生)
(编辑 程瑞川)
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