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0;掠夺程度,也许是制止这些公司过于偏好股权融资的有效措施之一.如果单是股权融资偏好,应该表现为资产负债率下降,还可以减轻企业的财务风险.问题是上市公司不但有股权融资偏好,还存在债权融资偏好,两个偏好加在一起就是过度融资,其表现特征为：所有者权益增加的同时,资产负债率也在上升.赵涛、郑祖玄(2005)通过实证研究证实了这个现象的存在,并指出上市公司的过度融资在首次发行(Initialpublicoffering,IPO)、配股、增发、可转债融资、相互担保方式的债权融资等融资方式上都有所体现：(1)IPO时公司每次都在政策所允许的发行市盈率上限发行股票的现象,说明过度融资的上市公司追求发行规模而不是公司价值最大化,新股发行市盈率越高,融资规模也越大,给非流通股股东带来的控制权收益也越多；由于新股发行价总是高于每股净资产,发行市盈率越高,给非流通股股东带来的股权增值收益也越多；(2)每家上市公司投资项目所需资金并不可能相同,从而融资规模应该存在显著差异.但对1997～2003年上市公司所有的693次配股情况进行分析后,显示上市公司配股实际上都按已有股本30％所确定的配股数量政策上限进行,没有一家低于该比例.可见,上市公司无视投资对资金的需求追求融资最大化,只能是一种过度融资行为,意味着非流通股股东可以借此获得最大的控制权收益和股权增值收益；(3)正常情况下,上市公司在是否选择增发融资、可转债融资上会存在差别.对我国上市公司的研究却发现,上市公司在是否增发融资、可转债融资的选择上具有趋同性,也是上市公司过度融资所致,同样是为了非流通股股东获得最大的控制权收益和股权增值收益；(4)我国上市公司存在大量的相互担保行为,较多绩差公司参与了对外担保活动,且相互担保所形成的担保圈(如深圳、福建、上海担保圈)给市场带来了很大的系统风险,这也是上市公司不顾自身的融资能力和融资需要而过度融资所致,相互担保方式的债权融资也不过是非流通股股东获得最大的控制权收益的有效手段.可见,我国上市公司的融资并非真正为了满足创造价值的投资需要,而是为了通过筹资获得大量现金,从而实现价值转移,即控股股东通过合法(但不合理)的方式将别人的财富据为己有.
据此,我们可合理推测,上市公司股权融资偏好的真实动机是,依靠所有者权益的担保和抵押功能,去筹借更多的债务,去进行更多的担保,股权融资偏好是为了实现债权融资偏好.通过对流通股股东和债权人利益的双重侵占,实现了非流通股股东(往往是大股东或控股股东)的控制权收益.从这个路径来看,上市公司的财务管理目标演变为控股股东价值最大化,而且这个目标不是通过价值创造来实现的,不过是通过基于利益转移的价值分配来达到的.
问题是控股股东价值最大化,能“长此以往”吗一是流通股股东和债权人并不傻,不可能长期忍受控股股东的侵害；二是,在上市公司不创造价值的情况下,上市公司有限的价值不可能供控股股东进行长久的“瓜分”.控股股东怎么办为了长期获取控制权收益,大股东的做法是,以不断投资来达到不断融资的目的,投资沦为融资的手段和方式.
(二)投资是为了配合融资为了实现长期“圈钱”的目的,许多上市公司也会大张旗鼓地进行投资活动和并购重组活动,以配合融资,并尽可能多融资,但它们掩盖不了“投资是假,筹资是实”的本质.企业上市融资必须有明确的募集资金投向.为此,旨在恶意融资的上市公司就会编造美丽的故事.这些投资项目善于抓住市场的偏好和热点.如当市场追捧网络的时候,投资项目一定要触“网”；当市场看重高科技的时候,投资项目一定要带有纳米技术、生物芯片、转基因的概念.而等到募集资金到手后,上市公司便将以前在技术、经济等方面经过“严密”、“科学”的可行性论证,具有高额投资回报的项目立刻变得不宜实施,借口不外乎是市场发生了重大变化、政策发生了重大变化、有更好的投资方向等等,于是停止实施预定项目.募集资金按照公司实际控制者的意志,要么处于闲置状态,造成资金使用效率低下；要么一窝蜂地投向市场的热点项目；或者可能因为决策失误导致投资亏损；还有众多的企业去搞委托理财；有的则被控股股东转走,资金用做他途.1999年共有120家上市公司变更募集资金投向,其中更改配股项目投向的33家,更改招股项目投向的87家.2000年共有334家上市公司通过发行新股、增发、配股募集资金1582．51亿元,但是如期履约的不到五成.2000年就约有140家公司对募集资金使用变更进行了公告,其中57％是招股募集资金项目.
(三)与过度融资并存的过度投资我国上市公司的过度融资,表明资金的获得十分容易,进而在投资上表现为过度投资、投资效率低下,其表征为净资产收益率的单边下降趋势.如我国上市公司的净资产收益率1992年平均为14．28％,而到了2002年已下降到5．65％,降幅达60％以上(李振明,2005).我国上市公司年总资产报酬率与银行贷款利率的比较情况表1.
从表1可明显看出,我国上市公司的总资产报酬率在所有年份都低于银行贷款利率,仅以银行贷款利率作为资本成本计算经济增加值(EVA)都是小于0的,说明我国上市公司在整体上是不创造价值的；而且历年的总资产报酬率是持续下降的,从整体上看投资效率是极其低下的.辛清泉、林斌、杨德明(2006)的研究成果也支持上述结论,他们借鉴以市场价值为基础的MueHerandRear-don(1993)模型和以会计盈余为基础的Baumol等(1970)模型,对中国上市公司1999-2004年的资本投资回报率进行了估算,发现
中国上市公司的资本投资回报率仅为2．6％,并且,资本投资回报率远低于资本成本,说明中国上市公司的投资效率相当低劣.
赵涛、郑祖玄(2005)还认为,过度融资的危害不小,在微观上扭曲了上市公司行为,表现为募集资金的变更或闲置、用于委托理财、通过关联交易从上市公司转移现金或直接占用上市公司资金等；在中观上危害了上市公司总体财务状况,表现为净资产收益率和税后利润、单位资本经济增加值等反映公司业绩和投资效率的指标的下降；在宏观上危害了股票市场基本功能――资源配置功能、价值发现功能、“促进公司规范运作”功能.
过度融资的突出问题是筹资较少考虑投资的真正需要,是为筹资而筹资,为过度融资而过度投资,导致投资效率低下.在过度融资下,上市公司的资金大大超过了创造价值(表现为净现值NPV大于0)的投资项目的需要,造成资金的闲置和浪费.如据李振明(2005)提供的数据,2001年公布中报的上市公司中,平均每家闲置资金(货币资金和短期投资)3．11亿元,占总资产的17．64％(有54家超过50％).赵涛、郑祖玄(2005)提供了进一步的数据,2001年公布中报的上市公司中最多的10家上市公司的闲置资金总量达370亿元,占总资产的60％以上.更严重的是,为过度融资而临时编造的投资项目原本就不具备可行性,更谈不上最优化,从而导致这些项目所涉及的资金在融资完成后无法按照招股说明书的承诺投入,变更募集资金投向便成为其不可避免的选择.刘少波、戴文慧(2004)的研究表明,在2000年募股筹资的322家公司中,从发行后到2002年末,共有245家公司发生了募集资金投向变更,变更比例为76％.其中,IPO公司有变更行为的高达88．1％.
上市公司一般用外部客观条件、产品市场状况、相关政策、合作方、技术条件等市场环境因素变化来为自己的募集资金投向变更行为进行辩解.然而,部分上市公司改变募集资金用途&#
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