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amsoa,1988).Vit：ente-Lorente(2001)认为,不可模仿和不可复制的企业资产,不仅包括专用性程度高的资产也包括模糊性资产.本文中的模糊性资产指由于受到路径依赖、供给约束(特殊的地理位置以及特有人力资源才能),外部投资者无法获得充分的评价信息的资产.由于无法获得充分的信息,导致信息不对称问题,管理者为了避免不对称信息强加的额外融资成本,将优先选择通过留存收益、折旧等方式获得内源融资.(二)企业财务杠杆Marsh(1982)通过实证研究发现,企业固定资产比率与杠杆呈显著正相关关系.Bradley发展r综合现代最优资本结构权衡理论的单期模型,发现广告及研发费用与企业杠杆负相关关系.Titman和Wessels(1988)研究发现,企业独特性与负债水平负相关,具有相对多的研发费用的企业倾向于保持较低的负债水平.Harris和Raviv(1991)指出,杠杆随着固定资产的增加而增长,随着广告费用、研发费用的增加而减少.O'Brien(2003)研究表明,R&D的投入越大企业的负债率越低,宽裕的财务状况是促使企业创新和R&D获得成功的关键.Short等(2002)、Nam等(2003)的研究支持企业R&D的投入和企业的负债杠杆显著的负相关.例外的情况是,Brailsford等(2002)没有发现企业的专用性资产和企业的负债杠杆有显著的影响.
(三)企业战略西方学者对企业资产的专用性程度和企业战略的选择进行了研究.Hitt等(1986)认为,采用相关多角化战略给企业带来的价值增值是基于对既存业务的协同,而采用非相关多角化战略给企业带来的价值增值,是基于企业获得外部融资能力的协同.因此,高负债率的资本结构和非相关多角化战略对应,低负债率的资本结构和相关多角化相对应.Chatterjee(1991)认为资产的可重新配置能力不足,往往是与企业的相关多角化战略(Diversification)紧密相连.企业资产的专用性程度是和企业的战略选择直接相关的.当企业的资产中无形资产比例越高,其资产专用性程度越高,重新配置的灵活性越低,那么该企业往往会采用相关多角化战略；相反当企业资产的专用性程度不高,资产可重新配置的灵活性较高,则企业可以采用非相关多角化战略.国内学者也就此问题展开了实证研究,但研究主要是采用可抵押资产率或者固定资产比率作为企业资产非专用性的代表变量.王娟等(2002)的研究表明,固定资产比重和资本结构没有显著的关系.顾乃康等(2004)发现固定资产比重越大,企业的负债率越高.蒋殿春(2003)发现,固定资产比重和长期负债率显著的正相关,但与总负债率之间的关系并不显著.曹廷求等(2004)表明,固定资产比率越高,企业的负债率越低.王永海等(2004)研究表明,资产专用性和企业的负债水平呈显著的正相关关系.纵观从内部资源角度对资本结构的研究,通过资本结构对企业内部资源及竞争优势的影响,进而影响企业的战略选择和企业价值.
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三、外部环境角度的研究
(一)法律和政策环境随着资本结构研究的不断加深,越来越多的学者注意到制度安排对资本结构的重要影响.Harris和Raviv(1991)将破产法视为影响债务契约的重要因素.Hajan和Zingales(1995)从税法、破产法、银行和证券市场的发展状况、所有权模式和公司控制权市场等对G-7国家的制度背景进行分析,结论是法律、法规等因素对资本结构有重要影响.LaPorta等(2002)分析了法律体系对投资者保护程度与市场发育的关系,发现资本市场发展与法律体系对投资者的保护程度正相关；普通法律国家比大陆法系国家具有更好的投资者法律保护机制.我国规范上市公司融资进而影响其资本结构的法律法规主要包括《公司法》、《证券法》、《破产法》、《商业银行法》以及《税法》等.上述法律法规通过界定政府、投资者、金融中介以及经营者的权利和义务,构成了制约企业资本结构的法律框架.
(二)宏观经济因素Corcoran(1977)等从理论上解释了通货膨胀导致更多的负债：因为通货膨胀降低了负债的真实成本,在通货膨胀期间对公司的债权需求上升.Longstaff和Sclwartz(1995)的研究指出,利息率和通货膨胀的变动扭曲了税收利益和破产成本,因此影响资本结构.实证研究方面,Kim和Wu(1988)的研究发现通货膨胀增加了负债水平.Nejadmalayeri(2002)的通过模型研究发现,利率期限结构、通货膨胀水平都对资本结构存在影响作用.Booth等人(2001)采用发展中国家和发达国家的混合数据进行了回归分析,发现通货膨胀水平和杠杆负相关.国内学者蔡楠等(2003)的研究表明,通货膨胀率和实际贷款利率对上市公司的资本结构均具有显著影响.丁忠明等(2006)认为,宏观经济因素主要有GDP增长率、通货膨胀率、固定资产投资、实际利率和狭义的货币供应量的增长率对资本结构有影响.
(三)行业特征Myers(1984)认为,由于资产风险、资产类型以及外部资金的需求随行业而变化,平均负债比率将随行业的不同而变化cBralley的研究认为,同行业企比不同行业的资本结构更相似.Harris和Raviv(1991)对美国企业的实让分析得出,医药、仪器、电子和食品业的杠杆比率一直很低,而造纸、钢铁、水泥和航空行业的杠杆比率一向较高,而且管制行业如电信、航空业的杠杆比率是最高的.与上述研究不同的是,Ferri和Jones(1979)在10个行业研究中,也发现行业和负债结构间只存在微略的差异关系.在国内,陆正飞和辛宇(1998)对沪市1996年上市公司的比较研究得出,不同行业的资本结构存在着显著的差异.而洪锡熙和沈艺峰(2000)对1995-1997年在上海证券交易所上市的221家工业类公司分析发现,行业因素不因资本结构的不同而不同.
(四)产品竞争市场状况20世纪80年代初,结合企业产品竞争市场研究企业资本结构受到部分学者的关注,并发展为企业资本结构理论的重要组成部分.但由于分析模型的假设前提不同,对这一问题的研究也存在着截然不同的观点：一种观点认为企业负债比例的上升可以使企业在产品竞争市场上更具进攻性,从而增强其在产品市场上的竞争力(Brander和Lewis,1986)；另一种观点认为,企业负债比例上升使企业在竞争中更为脆弱,从而处于不利位置(Bohon和Scharfstein,1990).Dasgup等(1998)研究表明,资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力和业绩.在充分竞争的产业中,高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足,高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足,被迫削减资本投资,甚至退出.Phillips(1995)则认为,当企业提高负债率后,由于在财务上变得更为脆弱,将导致过高负债的企业丧失获得利润的机会和企业成长的机会,在竞争对手采取行动后往往会导致该企业被迫退出行业,从而增加行业的集中度.国内在这一研究方面起步较晚也较少,如朱祥武等人(2002)以燕京啤酒为例,研究了市场竞争与公司的财务保守行为之间的关系,结论是公司资本结构与产品竞争市场间存在着一定的关系.但作为行业案例研究来讲,无法系统反映出我国公司的资本结构与产品竞争市场之间的一般关系.资本结构与外部环境的关系是复杂的,不同的外部环境因素对资本结构性质的影响程度不同.实际上企业很多外部因素并不是企业所能决定的,如法律法规、宏观经济因素等.但是,企业可以选择合适
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