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摘 要:开设于上个世纪90年代初的淄博证券交易自动报价系统,因东南亚金融危机冲击和自身制度缺陷等原因被清理整顿,使市场原有的融资、监督、定价和培育上市公司资源等功能发生扭曲,带来了一定的效率损失.在当前金融危机的背景下,恢复和发展场外资本市场,对于改善中小企业融资困境、优化资本市场结构和改善企业治理结构具有现实意义.
关 键 词:场外资本市场,功能定位,规则设计
Abstract:BythereasonofSoutheastAsianfinancialcrisisandtheirowndeficienciesinthesystem,ZiboSecuritiesTradingAutomatedQuotationSystemopenedintheearly90soflastcenturyhavebeensortedout,theoriginalfinancing,monitoring,pricingandnurturingresourcesfunctionofthemarkethasbeenseverelydistortedwhichresultedinagreatdealofefficiencylosses.Inthecontextofthecurrentfinancialcrisis,recoveryanddevelopOTCCapitalMarkethasgreatpracticalsignificancewhichwillimprovetheplightofSMEfinancing,optimizecapitalmarketstructureandimprovecorporategovernancestructure.
KeyWords:OTCcapitalmarket,functionalorientation,ruledesign
中图分类号:F832.5文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)11-0025-05
一、引言
场外交易市场(Over―The―CounterMarket)简称OTC市场,又称柜台交易市场,是指采取不同于证券交易所运行方式的一种资本市场形式.场外交易市场的存在和发展,对于完善社会资源配置、改善融资结构和公司治理结构、保护中小投资者权益以及完备资本市场结构等都具有不可替代的独特作用.我国股票场外交易市场自二十世纪80年代初期至今,经历了一个产生、发展、清理关闭、重新放开的发展历程.从现实情况出发,加快推进全国非上市公众公司股权交易市场(场外交易市场即OTC)的建设,积极发展区域性资本市场,对于金融危机背景下的国民经济发展具有重要意义.
二、场外资本市场理论研究文献回顾
在成熟市场经济国家,多层次化贯穿资本市场发展历史,是资本市场结构优化的一条重要主线.时至今日,以美国为代表的成熟市场经济国家大多建立起了较完备的多层次资本市场体系,并且在这条主线上不断完善其资本市场结构.一个有趣的现象是,成熟市场经济国家资本市场多层次化发展的丰富经验,没有催生出一套对应的多层次资本市场理论:西方学者没有直接将“多层次资本市场体系”作为一个独立研究对象.中国与西方国家在资本市场制度创新方面实践着两种完全不同
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从掌握的相关文献资料看,王国刚(1996)较早提出这一概念.施东晖(2001)则较早阐述“多层次资本市场体系”概念,“层次化是指一国证券市场体系形成某种分层结构,不同层次市场对应不同规模企业的不同融资成本和风险,使证券市场通过层次细分来最大限度地实现资本市场供求均衡”.王国光(1998)、曹凤岐(2003)、沈炳熙(2007)等一致认为,建立多层次资本市场是我国国情及企业差异化的发展现象决定的,应为不同行业和地区设计合理的融资制度和市场安排,以便更好地实现资本市场的融资和资源合理配置的功能.史永东、赵永刚(2006)从投资者需求的复杂性,企业生命周期理论和新经济对资本市场的促进三个角度,构建多层次资本市场的理论框架.2003年10月党的十六届三中全会审议通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》,明确提出了要“建立多层次资本市场体系,完善资本市场结构,丰富资本市场产品”.这是政策层面关于“多层次资本市场体系”第一次正式表述,也表明了我国资本市场发展的政策导向.
实践层面上,在深沪证券交易所产生之前,股票通过柜台交易、地下交易等形式进行流通转让.这就是早期的场外交易市场.深沪交易所产生之后,其凭借快捷、先进的交易手段吸引了大量的股票进场交易,形成了以交易所为主导的股票交易市场.但是,受本身功能定位、市场容量、监管政策取向等因素的限制,深沪交易所不能、也不可能容纳所有的股票进场交易.那些不能进入深沪交易所交易的股票就寻找各种途径进行流通转让,于是形成了各种类型的场外交易市场.在这些场外市场中,有的是地方政府扶持的、相对规范的市场,如STAQ系统、NET系统、区域性股票交易市场等,也有的是自发形成的市场,如成都红庙子街股票市场.客观地说,在二十世纪90年代,我国已经形成了由深圳、上海两个证券交易所、各地方区域证券交易中心、STAQ系统、NET系统、以及自发形成的市场共同组成的多层股票交易市场体系.但是,当时我国的证券监管水平、监管力量建设远远滞后于场外市场发展,造成场外交易市场中出现了法规制度不健全、上柜公司质量参差不齐、信息披露不规范、投资者利益得不到保护等现象,场外交易市场孕育着极大的市场风险,引起了我国监管当局的高度重视.1997年,东南亚金融危机开始爆发.为避免金融市场内外危机风险的冲击,维护我国金融市场秩序,确保国民经济平稳发展,我国政府于1998年开始全面清理整顿场外交易市场.1999年清理整顿工作基本结束后,我国股票市场就形成了以深圳、上海两个证券交易所构成的单一的场内交易市场.
三、淄博证券交易报价系统的兴起
(一)淄博乡镇企业投资基金
淄博市是我国股份经济发展较早的地区之一,1987年淄博市股份经济已有了初步发展,其中周村区股份合作企业331家,同年6月,山东省委批准周村区为农村改革实验区.1988年4月,国务院农村改革实验区办公室批准周村区为全国性实验区.改革实验的主要内容是:明确产权归属,合理确定股权,健全股份合作制企业章程,建立股份合作企业的积累、分配及管理机制,并明确提出了制定吸收社会资金、股票发行与转移的管理办法,进行股票流通实验的任务.在国务院和省政府指导和支持下,淄博市的股份合作经济得到进一步的发展.到1990年周村区股份合作企业达800多家,并在各区县相继推开.在实验内容上,除方案规定的股权流通外,其他实验项目已展开.
1992年2月,由全国农村改革实验区办公室、国务院研究中心、国家体改委、农业部农研中心、证券交易研究设计联合办公室五家单位专家组成的股份制实验联合考察组,对淄博的股份经济发展情况进行考察,充分肯定了股份合作制实验工作的成绩.同时认为,由于国务院批准的实验方案中第六个子项“搞好股票流通”没有展开,前段的实验成果不仅得不到检验、巩固和深化,而且有可能夭折.为配合淄博乡镇企业股份合作制实验,建立与企业制度改革相配套的金融体制,1992年11月,中国人民银行批准设立了国内第一家公司型封闭式的投资基金――淄博乡镇企业投资基金.基金总规模3亿元,12月首期发行1亿元.1993年8月在上海证交所挂牌交易.淄博基金投资总额约60%投资于乡镇企业的股票和股权.
(二)淄博证券交易自动报价系统(ZBSTAQ)
淄博乡镇企业投资基金的设立和运作,较好配合了乡镇企业制度的深化.但作为已有8年历史的封闭基金,需要为投资者提供一个企业股票交易的专门市场.从股份制实验自身发展的趋势看,这项改革的深化和完善担负着双重任务:搞规范的股份制企业,必须培育证券市场,发展证券市场,则要从股份制的规范化起步.在国家体改委等部门的指导下,淄博市政府于1992年3月出台了5个规范化文件,提出了《在规范中发展,在发展中规范》的指导思想.截至1992年底,全市进行规范化股份有限公司达51家,总股本8亿元,新发股票2亿元.规范化股份制的发展,为股票交易打下了基础,也对股权流通提出了要求.1992年12月,作为场外交易初期形式的单个柜台转让在淄博应运而生,19
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