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谈判来解决.譬如,由于企业可能将投资转移到项目A或C,银行可以要求一个更高的利率来补偿这种风险.同理,如果企业可能投资项目B,股权投资者可以要求一个更低的股票定价.谈判的结果是:股权所有者同意向银行支付更高的利息,让银行同意他们冒更大的风险,或者银行同意较低的贷款利息,作为股权所有者承诺不投资于高风险项目的交换.最终达成的均衡不仅同时保护了股权人和债权人,也保证了资源的有效配置和社会价值的最大化.可惜,由于信息的不对称和高昂的监督成本,以及未来的高度不确定性,现实世界中很难通过双方的谈判达到上述均衡点.另一种常用的方式是订立借贷合同,以“限制型契约”(restrictivecovenants)的方式限制债务人的过度借贷和过度冒险,从而保护债权人的利益.
但是,现实中大多数此类合同难以得到有效监督和执行.在财务状况不好的时候,企业总有动机增加杠杆,拆东墙补西墙,或拿借来的钱去冒险,在财务状况好的时候,企业则有强烈的动机提前还款以节省利息开支.无论何种情况,债权人的利益总是最难以保障的.
以上分析至少说明了两个问题.第一,以银行为主的金融体系不是最优的制度安排,但同理,以资本市场为主的体系也并非最优.一个健康的金融体系应该实现对股权人和债权人保护的平衡,实现资本市场和银行体系的均衡发展.对任何一方的过度保护或忽视,都会导致财富从一方转移到另一方,导致资源配置失灵,导致一个经济体的过度冒险或过度保守.
因此,银行体系与资本市场必须均衡发展.在对银行和资本市场的监管方面必须要两手抓、两手都要硬.
中国金融体系现状
中国的金融体系,仍然是一个以银行为主的体系.2002年,中国银行贷款占GDP的比重为111%.到2006年,该比重不降反升,达到了接近114%(包括美、英在内的英语系国家的平均水平为62%).这一比重比世界上最典型的银行主导型金融体系德语系国家的99%还高.相比之下,其他国家这一指标的平均水平只有73%.
中国银行体系的经营成本占银行资产的比例为0.12,而世界其他国家的平均水平仅为0.03.这一数字,比世界上银行运营成本最高的法语系国家的0.05还高出1倍以上.
中国银行体系坏债水平在最高时曾经达到22.5%,大大高于世界坏债水平最高的国家日本的15.6%.截至2008年,美国最近十年最高的坏债率仅为1.1%,印度也只有3.2%.
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这些数据表明,中国虽然有着庞大的银行体系,但以经营成本和坏债水平衡量的银行效率极其低下.
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银行贷款的流向,也能够从另一个角度说明银行体系的效率.1996年至2002年间,国有部门和上市企业的年均产出增长率仅为5.4%,同期非国有部门和非上市企业的产出增长率则为14.3%.从工业产出的比重看,前者只占总产出的33%,后者则占到了67%.也就是说,这七年间,非国有部门和非上市企业对工业产出增长的贡献超过了80%.但是,如果我们只考虑银行体系向后者的贷款,中国贷款占GDP的比例就从2002年的1.11降到了0.24.
这说明,中国银行体系的贷款绝大部分流向了国有部门和上市企业.也就是说,中国最有效率、对经济增长贡献最大的非国有和非上市部门,仅得到了银行总贷款的一小部分.这从贷款流向的角度,进一步说明了中国银行体系缺乏效率.
再来看资本市场.2002年中国资本市场总市值占GDP的比重仅为32%,明显低于47%的世界平均水平(英语系国家平均为58%,其中美、英两国的比重均超过了120%).
但到了2006年,中国股市发生了巨大变化.2006年股市市值达到89403.89亿元,与当年GDP之比由2005年的17.63%一举上升到了42.69%(中国证监会2008年统计).但是,2006年底中国流通股市值仅为21488.91亿元.流通股市值占GDP之比仅为10%.相比之下,这一比例的世界平均水平是27%,英语系国家平均为31%.
2002年中国银行贷款与资本市场总市值之比超过3∶1.相比之下,世界平均水平仅为1.5∶1,英语系国家更是接近1∶1.截至2006年底,中国银行业贷款余额为23.83万亿元,与资本市场总市值之比仍然达到了2.66∶1.也就是说,银行体系在中国金融体系中占绝对的主导地位,而这种主导程度在世界上也是最高的(见图3).
中国资本市场的效率如何图2比较了1992年-2006年世界主要股票市场的回报.
上海交易所在此期间的回报好于东京和伦敦交易所,但低于纽约标普500以及印度的BSE,而同期中国经济增长率(年均真实增长率10.1%)却远高于美国(3%).
这说明,要么中国上市企业质量低下,不能反映中国经济的真实增长率,要么中国股票价格不能反映上市企业的真实质量,要么两者兼而有之.不论怎样,都说明中国股市缺乏效率.同时,中国股市的不成熟还表现在:股票价格和投资者行为往往并不反映公司基本面,投机、内幕交易盛行,股市波动极大,此外,中国股市的价格往往“同步”移动,即大部分股票的价格同上同下.这是新兴市场的特色,与对中小投资者保护不足以及市场监管不力有关.同时,中国中小盘股交易极其频繁,其流动速度达到153%,甚至比纽约证交所还高,而且买和卖常常出现在同一天,这都说明中国股市投机和短期交易频繁.
资本市场的效率还反映在从资本市场得到的外部融资占GNP的比例上.一个有效率的市场应该会支持一个较高的外部融资比例,一个缺乏效率的市场则难以提供好的外部融资支持,迫使企业更多地依赖银行贷款、自身积累、私人集资及其他非正式的融资渠道.现有的研究表明,中国资本市场外部融资占GNP之比2002年仅为16%,远远低于世界平均水平的40%.2006年,中国A股市场共发行筹资2463.70亿元,仅占当年GDP的1.17%.
中国的债券市场则以国债和政策性金融债为主,公司债市场的发展高度滞后.2005年底国债市场容量为28774亿元人民币,并在1990年-2005年期间保持了年均26.9%的增长率.同期政策性金融债规模为17818亿元.相比之下,同期公司债还不到国债规模的1/11.
有趣的是,债券市场,特别是公司债市场的不发达,似乎是亚洲国家的通病.图3显示了2003年世界主要国家和地区金融市场的结构.如图所示,除日本外的所有亚洲国家债券市场都比欧美的小,日本的公司债市场也比政府债券市场小得多.但中国公司债市场的不发达程度,即使在亚洲国家也是最突出的.
债券市场的落后,可能有几个方面的原因:会计、审计系统的不完善,缺乏高质量的评级机构,缺乏完整的收益曲线和久期结构,还有更重要的,债权人利益缺乏有效的法律保障.由于债市的落后,利率的久期结构难以完整,阻碍了衍生品市场的发展.这不仅不利于企业和投资者管理风险,也不利于宏观经济政策的有效性.
中国资本市场缺乏效率还有一个重要表现,即机构投资者的严重缺乏.在发达市场,包括养老基金、保险公司、大学捐赠基金、证券投资基金、创业投资基金、私募股权基金、对冲基金在内的机构投资者扮演着重要角色.第一,机构投资者作为长期投资者,有助于市场的稳定.第二,机构投资者拥有大量的专业人才,有能力对上市企业进行深入分析和科学估值,有助于市场信息的完善.第三,机构投资者能够有效监督企业,制约企业管理者的自利行为,降低代理成本,改善公司治理.美国的养老基金等机构投资者,譬
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