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6798;到8.6%,四季度有望达到9.8%,全年达到8.3%,经济不会出现二次探底.流动性将保持充裕
与市场流行的四季度流动性趋紧的观点不同,我们认为尽管上半年过度宽松的流动性状况会有所改变,但货币需求仍然较为旺盛,货币供应也会处于较高水平,四季度信贷有望环比上升,市场流动性仍然较为充裕.
新增贷款比三季度增加
今年上半年我国新增人民币贷款7.37万亿元,比去年同期多4.92万亿元,平均每月1.22万亿元,成为推动投资增长、缓解通缩预期的重要因素.但进入下半年以来,7月和8月,人民币贷款仅仅增加3559亿元和4104亿元,大大低于上半年.新增贷款急剧下降引发了对流动性的高度关注.
接下来的四个月,人民币新增贷款将高于七八月份,主要原因有以下四个:一是适度宽松的货币政策短期内还难以改变.虽然当前我国经济运行中积极因素不断增多,经济企稳回升,但经济发展面临的困难和挑战仍然很多,回升基础尚不稳固,回升态势还不稳定,回升格局还不平衡,回升过程中还存在不确定、不稳定的因素,适度宽松的货币政策短期内还难以改变.
二是商业银行资本充足率政策有所松动.9月3日银监会发布消息称,正研究拟对银行相互持有的次级债券资本工具分年度从附属资本中扣减,而非一次性扣除,这样缓解了银行业因补充资本充足率导致的资金链紧张难题.
三是票据融资到期新增贷款负增长的影响消失.一季度新增票据融资高达2.59万亿元,由于票据融资期限多为3～6个月,这些票据融资大部分在三季度到期.扣除一季度票据融资,上半年新增贷款只有4.78万亿元,比去年同期多增2.33万亿元,属于比较正常.央行调查统计司7月28日发布的报告认为,“票据融资置换为中长期贷款的空间较大”.其实,7月和8月中长期贷款分别为5396亿元和5481亿元,仍属于较高水平.四季度票据融资到期这样的负增长因素将不存在,贷款将恢复较快增长.
四是地方配套资金需求将会使贷款需求增加.财政部9月17日下发《关于进一步加强中央建设投资预算执行管理的通知》,要求地方财政部门要确保地方政府配套资金落实到位,对于配套资金不落实的地区,要相应扣减或暂缓下达该地区后续中央建设投资预算.这样地方配套资金需求将会使贷款需求增加.
货币乘数提高,货币流通速度加快
适度宽松货币政策的有效性还依赖于货币乘数和货币流通速度两个因素.货币能否有效扩张取决于货币乘数,货币供应量是由基础货币和货币乘数共同决定的.基础货币是中央银行可以直接控制的,如央行通过公开市场业务自由投放或回笼资金,但是货币乘数并不完全是由中央银行控制,中央银行只能够部分控制.而在经济不景气的情况下,金融机构惜贷,居民和企业都不愿意投资,超额准备金率、定期存款和活期存款的比例较高,货币乘数会下降,因此即使基础货币增加,货币供应量也可能下降或增长缓慢.
四季度与上半年相比,居民活期存款和定期存款比重降低,甚至绝对数也将减少,货币乘数会继续上升,同时大幅增长的货币供应更多地进入实体经济,经济增长率将明显高于上半年,货币流通速度也会加快.这样货币供应量就会继续增加,流动性更加充裕.
投机性偏好上升,储蓄搬家
伴随着今年股市活跃、商品房市场升温和汽车消费持续高涨,今年居民投机性偏好逐渐上升,储蓄搬家现象越来越明显.居民定期存款自今年1月达到8395亿元的新高后,大幅回落,7月减少到1392亿元,8月减少到926亿元,连续两个月净减少,与此同时,活期存款大量增加,6～8月连续三个月超过定期存款,类似2007年4～10月份的存款搬家现象再现.反映投机性偏好的指标M1指数/M2指数自今年2月开始持续上升,M1余额/M2余额自今年3月起持续上升.我们预测今年四季度居民投机性货币需求会保持稳定,流动性保持比较充裕态势.
支持流动性的其他因素增加
主要有三方面,一是今年一改2001年以来连续八年的货币净回笼,前八个月货币净投放6100亿元,四季度尚有1.155万亿元央票到期,央行公开市场业务支持流动性的空间很大.
二是外贸顺差和外商直接投资增加带来流动性增加.下半年我国出口持续反弹,7月和8月连续两个月稳定在千亿美元之上,8月外贸顺差已恢复到157亿美元,四季度有望进一步增加.8月份我国实际使用外资金额(FDI)74.99亿美元,同比增长7%,结束了金融危机以来FDI连续10个月同比负增长的局面.我们预计四季度外贸顺差和实际使用外资将达到今年最高水平,将会带来相当的流动性增加.
三是海外热钱流入可能增加.从金融环境看,目前全球流动性充裕,资金成本大幅下降,信贷市场逐
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美联储不会在四季度收紧货币政策,信贷活动的恢复令全球流动性保持充裕.展望四季度,美联储的态度是各国货币政策关注的风向标.短期内确保经济复苏的持续性以及维护金融市场的稳定仍是美国政府的首要任务,在通胀威胁依然遥远的背景下,美联储将把利率维持在低位,全球流动性将保持充裕.美国加息周期的启动往往都是在失业率回落的趋势确立之后,美国8月失业率高达9.7%,并有可能在未来继续上升,令美联储加息的可能性更是微乎其微.
随着风险偏好的上升,海外资金持续流入香港以及中国内地市场.香港金管局今年以来公开市场操作累计投放港币433亿元,而我国外汇增量减去贸易顺差和FDI的余额,从今年一季度的负数变为正数,在4～7月份出现了资金持续净流入的局面.
中国经济发展的相对优势有助于海外资金进一步流入.中国经济四季度将快速回升,其相对于其他国家的优势更加明显.因此我们认为,海外资金可能在暂时企稳后继续流入中国,这将对国内的流动性形成正面支持.
业绩与流动性支持股市活跃
企业业绩提升
首先从CPI和PPI变化关系看,今年PPI降幅持续高于CPI降幅,有利于商贸和零售企业业绩提高.
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其次,从PPI内部采掘工业PPI、原料工业PPI和加工工业PPI的关系来看,从去年12月以来,采掘工业PPI跌幅高于原料工业PPI,原料工业价格指数跌幅高于加工工业PPI,今年8月,采掘工业PPI为-25.9%,原料工业PPI为-11.5%,加工工业PPI为-6.9%,这样在需求保持不变时,原料工业和加工工业就有利可图.因为我国大多数工业企业为原材料工业企业和加工企业,这有利于这些企业效益的好转.
另外,从全社会用电量指标观察,今年前八个月,第三产业用电量增长10.7%,第三产业企业效益明显好于工业.如房地产业,1～8月,全国商品房销售面积同比增长42.9%,而商品房销售价格指数同比上涨1.6%,8月份全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨2%,房地产企业效益将有较大幅度的增长.
流动性充裕支持股市活跃
据测算,我国贷款余额同比增速与M2同比增速的相关系数高达0.92.我们预测四季度新增贷款增额均保持在4000亿元左右,各项贷款余额同比增速仍然维持在30%以上,据此推测四季度M2也将维持在高位.
经验表明,狭义货币供应(M1)增速与上证指数(深证成指一样)呈现明显的正相关关系.M1增速上升时,股市上涨,如2006年1月至2007年10月,M1增速从10.6%上升到22.8%,上证指数从1161点上涨到5218点,M1增速2007年9月和10月在22%高位维持了两个月,上证指数创下阶段性高点6124点,M1增速下滑时,股市下跌,2007年11月至2008年11月,M1增速从21.6%下滑到6.8%,上证指数从5955点下跌到1871点.其他阶段,M1增速达到阶段性高点附近时(2000年6月、1997年1月),上证指数也到达阶段性高点,M1增速到达低点附近时(1998年6月、2002年1月),指数也处于阶段低点.因此可以关注货币供应变化,将货币供应M1增长状况作为判断未来股市运行轨迹变化的重要领先指标.
四季度M1增速将超过M2增速.今年8月,我国M1增速已上升到27.7%,已连续上升七个月.受通货紧缩压力较大影响,适度宽松的货币政策仍将延续.随着经济好转与交易活跃,M1增速还将继续上升,四季度将高于M2增速.
M1增速高于M2增速支持股市活跃.根据历史经验,在1999年下半年和2000年,以及2007年,M1增速高于M2增速,股市持续上涨.我们预计,经过8月份以来的大幅调整,受经济复苏业绩好转与流动性充实支持,四季度A股将有不小的行情.
(本文由银河证券提供,有删节)
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