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关于公司财务方面论文范例,与行为金融学在公司财务中的应用相关毕业论文格式
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就好像己经倒掉了的牛奶,是不可逆转的现金流.但是在实际中决策者们总是不能忘记沉没成本.如果真的能够忽略沉没成本,管理者的下一个选择一般都会表现为风险厌恶在考虑了沉没成本后,管理者就会因为厌恶损失而选择赌博决策.在此口袋障碍因素起了很重要的作用.索尼公司的初始损失大部分源于对生产线和厂房的投资,这些都是沉没成本,Ｉｂｕｋａ在亏损后追加投资的一个根源也是不透明的口袋障碍.为什么沉没成本总是被考虑(ＥｄｗａｒｄＣｏｎｌｏｎ)指出,人们对一个他们认为应该为之负责的失败追加的资金比一个他们认为应该归功于己的成功追加的资金要多,这就是著名的“增加因子”(Ｅｓｃａｌａｔｉｏｎｆａｃｔｏｒ).Ｃｏｌｏｎ的研究表明,需要对失败负责的人比其他人有更强烈的导向去到处寻找证据以说明先前决策的合理性.这可被看作一种形式的有偏确认.进一步的研究表明,沉没成本的规模并不会改变管理者有偏确认和追加投资的倾向,他们在特定项目决策中的角色才是更重要的.如果你被看作是一个失败的主要推动者,你就更倾向于在整个过程中做出非理性的决策.ＤａｎｉｅｌＨｉｒｓｈｅｉｆｅｒ和Ｓｕｂｒａｍａｎｙａｎ１９９７也将这种现象称为有偏的自我归因(Ｓｅｌｆｃｏｎｔｒｉｂｕｔｉｏｎ).
三、公司价值创造的外部行为障碍
抛开公司的内部行为障碍,假设管理者是理性的,投资者的非理性行为因素会造成公司价值创造的外部障碍.
信奉价值基础的管理者通常假设公司的内在价值和市场价值相一致,当二者不一致时,他们会认为他们自己的决策至少在短期内减少了公司的价值.这时,他们会通过各种方法来调整内在价值,衡量内在价值所用的贴现率一般是通过ＣＡＰＭ模型给出的.但行为金融家们认为,风险不能根据ＣＡＰＭ定价,大量证据表明市场价格经常偏离内在价值,投资者的行为因素往往使企业错误定价(Ｍｉｓｐｒｉｎｇ),一个理性的管理者此时可能会考虑调整贴现率以反映该错误定价.
(一)外部行为障碍和资本结构
公司财务的传统方法中的基础概念之一就是承认市场的有效性,在ＭｏｄｉｇｌｉａｎｉａｎｄＭｉＩｌｅｒ１９５８描述的有效市场上,不同形式融资结构的成本不会变化,所以股票和债券之间的转换不会带来利润.ＶｒｅａｌｅｙａｎｄＭｙｅｒ也强调市场无记忆,股票市场过去的价格对未来无影响,但是,他们也同时指出管理者好象经常表现为市场有记忆,因为在公司股票上涨时,他们喜欢发行股票,当股票价格下跌时,他们更愿意回购股票.行为公司财务理论认为这是管理者对市场错误定价的反应,管理者在通过选择市场时机来反映市场的错误定价.
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市场时机(ＭａｒｋｅｔＴｉｍｊｎｇ)理论认为,企业当前的资本结构是其财务经理在随过去股票市场的波动选择发行股票或回购股票时机的累计结果.如果企业需要融资时股票市场的价格比较高,那么会选择发行股票,反之,会选择回购股票或者债券融资,这种选择的累计结果就使企业资本结构表现为当前水平,没有最优的资本结构.低杠杆企业是那些市场价值高时筹集资金的企业,高杠杆企业是那些在市场价值低时筹集资金的企业.
ＧｒａｈａｍａｎｄＨａｒｖｅｙ(２００１)对３９２个不同企业的ＣＥＯ进行了匿名调查,问卷结果显示,有３４％的企业有较严格的资本结构的区间目标,１０％的企业有较严格的目标债务比率,２／３的ＣＥＯ们承认“公司股票被高估和低估的程度是其融资决策中的一个重要的考虑”.也就是说,市场时机确实作为一种财务政策被实业界广泛使用,而且,对公司决策的长期股票回报的分析说明,市场时机平均说来是成功的.ＭａｌｃｏｌｍＢａｋｅｒ和ＪｅｆｆｒｅｙＷｕｒｇｌｅｒ(２００１)实证检验了市帐价值比、有形资产、盈利能力和规模等因素对企业财务杠杆变化的净影响,市帐价值比即意味着企业的股票是否被错误定价.结果发现,１０年前的股票市场价格会影响企业当前的资本结构,而且,企业在选择了适当的发行时机后,不会再根据目标杠杆比率调整资本结构,即市场时机对企业资本结构有长期的影响.
优序理论(ＰｅｃｋｉｎｇＯｒｄｅｒＴｈｅｏｒｙ)将市帐价值比看作是投资机会的测量指标而非错误定价.Ｍｙｅｒｓ１９８４及Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ２０００认为具有较高的市帐价值比的公司即高成长性的公司会有意识的降低财务杠杆,以防止过高的债务水平会约束其在未来遇到投资机会时无法上市筹集股权资金.ＭａｌｃｏｌｍＢａｋｅｒ和ＪｅｆｆｒｅｙＷｕｒｇｌｅｒ２００１的检验结果与这种说法并不一致.首先,检验结果显示拥有高市帐价值比的企业不是通过留存收益而是通过发行股票来降低财务杠杆的.第二,优序理论描述的是当前的财务杠杆与未来投资机会的关系,而实证检验的显著性结论是企业现在的财务杠杆更多的是由过去的投资机会所决定的.
因此,行为主义者认为,针对投资者错误定价,管理者会据此不断选择融资时机,这种调整的累计形成了企业当前的资本结构.
(二)外部行为障碍和资本预算
错误定价给管理者们带来了不少难题.除了发行股票的时机选择问题,财务经理还关心怎样才能确定正确的最低预期资本回收率ｈｕｒｄｌｅｒａｔｅｓ.在传统的公司财务中,ＣＡＰＭ提供了将最低预期资本回收率用于资本预算的理论基础,但是,传统方法的前提假设是市场价格是有效的.
在市场价格缺乏效率,管理者完全理性即管理者不会由于行为因素导致错误的情况下确定正确的贴现率取决于两个因素.一个因素是价值创造的期间,另一个因素是缺乏效率的市场价格资本结构和资本预算的关系.当投资者对公司前景很乐观,从而哄抬股价的时候,错误定价会导致公司未来的回报异常低,这时经理们就考虑发行新股还是投资于新项目.
ＨｅｒｓｈＳｈｅｆｒｉｎ(２００２)对此提供了一些当市场被错误定价时公司价值最大化建议,他指出这时的资本预算政策比有效市场下的政策更加复杂.
第一,如果项目决策对资本结构没有溢出效应或者溢出效应较弱,管理者追求长期价值最大化,那么正确的最低预期资本回报率就是使用ＣＡＰＭ模型计算出来的利率.管理者不需要调整预期资本回报率来反映项目的风险水平.
当投资者对公司项目的内在价值表现得很不理性,从而将股票价格抬至高位时,一个理性的管理者认为长期股票价格肯定会回归内在价值,那时股票的预期收益率会比较低.所以管理者在采用具有短期效益的项目时,会相应使用一个较低的资本回报率,即管理者采用了一个长期不经济的项目,但是该决策导致股票价格在短期上涨.
相反,一个理性的以长期价值最大化为目标的经理会拒绝采纳只有短期效益的项目,他们使用较高的资本回报率.事实上,既然从长期看股票价格会回落至内在价值,那么对长期回报率的最好预期就是以ＣＡＰＭ模型中的为基础的,一个关心长期价值的管理者可以直接使用该回报率.因此,当资本预算和资本结构各自独立时,用ＣＡＰＭ计算的比率就是正确的资本回报率.
第二,如果项目决策对资本结构有较强的的溢出效应,那么追求价值最大化的管理者需要调整项目的预期资本回报率以反映公司股票在市场上被错误定价的程度.或者,也可以回购被低估的股票再投资于新项目以获得更大的利润.
当资本预算和财务决策相联系时,正确的资本回报率是用ＣＡＰＭ模型计算的比率与反映市场错误定价程度的行为基础利率的加权平均利率,二者的权重由公司资本结构决定.例如,某公司的债权股权比率是ｌ,ＣＡＰＭ计算出的比率是６％,错误定价导致公司股票的目标预期收益为８％,那么正确的预期资本回报率是７％,在６％―８％之间因为债权和股权各占５０％.
当公司股票被低估时,若最优债务比率为
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