关于投资学相关论文范本,与投资学两种范式的比较相关论文发表

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摘 要:投资学的标准研究范式和行为研究范式不仅在理论体系的假设和理论体系框架上存在显著差异,而且在指导投资实践方面也存在不同｡,但任何理论研究均需要有参照系和研究平台,因此二者的关系决非对立的,可以把标准研究范式视为行为研究范式的理论参照系和研究平台,行为研究范式是对标准研究范式假设条件的一般化和理论体系的拓展｡,

关 键 词:投资学,标准金融范式,行为金融范式

中图分类号:F830-59文献标识码:A文章编号:1006-3544（2006）04-0011-03

以马克维茨投资组合理论为起点,以Fama总结前人研究成果提出的有效市场假说为基础,林特纳､,夏普提出的资本资产定价模型（CAPM）､,罗斯的套利定价模型和布莱克-斯克尔斯的期权定价模型为核心,形成了现代投资学的基本理论框架｡,该理论分析框架被称为标准分析范式,因为它以传统经济学的理性人和金融市场完全竞争为假设条件,以个人最优化和一般均衡分析为方法论,来研究投资行为和金融资产定价｡,基于标准范式的投资理论在指导投资实践中发挥了重要作用｡,与此同时,一方面由于标准范式的投资理论对很多金融市场的异常现象和投资者的投资行为难以做出满意的解释,另一方面,由于行为经济学和行为金融学的迅猛发展,导致了另一种投资学分析范式――行为范式日益受到重视｡,本文的目的在于比较这两种不同研究范式之间的差异,并对未来的发展做简单的展望｡,

一､,两种研究范式的理论假设条件比较

任何理论体系都有其假设条件,投资学也不例外,而标准投资学研究范式与行为投资学研究范式在理论假设条件方面存在着重大差异,这种假设条件的差异导致了理论框架和指导投资实践的理念方面的差别｡,

(一)人们在不确定性环境下行为特征的假设差异

投资学主要研究人们在不确定性环境下进行跨期资源配置问题,首要任务就是如何刻画投资者在不确定性环境下的行为特征｡,标准投资学研究范式认为投资者是理性的预期效用最大化者,这等价于投资者的偏好关系必须满足相应的公理化假设｡,

在Mas-Colell等(1995)看来,理性的预期效用最大化等价于投资者的偏好关系满足完备性､,传递性､,独立性(该假设由Luce和Krantz（1971）提出)三个最基本的公理化假设｡,而Jehle和Reny（2001）则认为其等价于偏好关系满足完备性､,传递性､,单调性､,替代性(该假设最早由vonNeunman和Menstern（1944）)四个公理化假设｡,偏好的完备性与传递性就是经济学理性,完备性公理要求投资者能够对任何两个备选投资计划具有明确的偏好关系,而传递性则保证了上述偏好关系保持一致性｡,单调性公理等价于决策者是自利的,行为方式是最优化的,这等价于Mas-Colell等以定理而非公理形式给出的一阶随机占优和二阶随机占优条件｡,而独立性公理或替代性公理是用预期效用函数(v.N-M效用函数)来描述投资者偏好的必要条件｡,

在关于投资者是理性的预期效用最大化假设下,一个合理的推论就是投资者是同质的,因为投资者都是预期效用最大化者,他们具有相同的行为目标和模式,因此可以将投资者视为是无差异的｡,而投资者同质假设是资本资产定价模型的基本假设条件｡,因此投资者偏好满足公理化假设是标准研究范式关于投资者行为的基本假设,也构成了标准范式下投资学理论的基石｡,

显然,标准研究范式对投资者的行为假设是非常苛刻的,比如要满足偏好关系的完备性与传递性,要求投资者具有完全认知能力和无限的计算能力｡,与此同时,大量实验经济学所提供的案例表明,投资者的实际选择行为与偏好关系的公理化假设不相吻合,这给标准范式下的投资学理论基石带来直接的挑战｡,著名阿莱斯悖论（Allaisparadox）说明不确定性环境下的选择行为与公理化假设并不一致｡,而马金纳悖论(参见马斯-科莱尔等,微观经济学,P253-254)给出了选择行为违背偏好独立性公理假设的例子｡,

正是由于理性预期效用最大化假设的苛刻性和现实投资者实际行为与偏好公理化假设不一致性,导致了对投资学标准研究范式假设的不满,以及实验经济学､,行为经济学和行为金融学的发展,投资学的行为研究范式应运而生,并日益在理论和投资实践中受到重视｡,

行为研究范式摈弃了过于理想化的预期效用最大化者的假设,它假设投资者是一个具有认知偏差､,情感和意志的现实人｡,投资者的认识能力､,情绪与环境等因素均会对投资者在不确定性环境下的决策产生影响,并造成系统性决策行为偏差,这种行为偏差主要包括启发式偏差（heuristicsbias）和框架偏差（framingbias）｡,

认知心理学认为,一般而言,人们主要通过两类方式来解决问题:算法（algorithm）和启发法（heuristics）｡,算法指解决问题的一套规则,人们按照规则程序化地解决问题｡,而启发法则强调人们在解决问题时注重经验和直觉,主要运用启发法来解决大部分问题,因而在决策中,难以达到完全理性,进而形成启发式偏差｡,

框架偏差是由决策过程中的框架依赖造成的｡,框架依赖指事物出现的方式会影响决策人的判断,本质上相同的事物以不同方式进行描述时,人会有不同的选择｡,这与标准研究范式的替代性公理或稳定性是不一致的｡,

行为研究范式假定上述行为偏差会系统地影响投资者的投资决策和金融资产的定价,并以此为基础构建了相应的投资理论｡,

(二)关于投资者风险态度假设的差异

在对风险的态度上,标准研究范式假设投资者是风险厌恶的,这等价于投资者关于财富的伯努利效用函数是凹的,效用随着财富的绝对值上升而增加,但增幅递减,即边际效用递减｡,这表明投资者在任何时间､,任何财富水平都是风险厌恶的,虽然厌恶程度不同｡,

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相反,行为研究范式认为仅用风险厌恶假设是难以对投资者风险态度做出完整描述的,投资者在更多时候展现出损失厌恶和后悔厌恶的特征｡,

Kahneman和Tversky提出的前景理论认为人的风险态度类型并不是固定不变的,人在面对利得时表现出风险厌恶,而面对损失则显示出追求风险的特征,在同等财富变化的情况下,对损失的厌恶程度要比对盈利的满意程度大｡,后悔厌恶是指人们做出错误决策时,对自己的行为会感到很痛苦,为了避免这种痛苦的行动会导致一些非理性的行为｡,

(三)关于市场有效性假设的差异

市场有效性也是标准研究范式的一个基本假设,该假设与投资者的理性假设有密切联系,理性投资者假设是市场有效性假设的充分条件,但不是必要条件｡,理性投资者参与的市场必然是有效的,因为投资者会理性地评估证券价格,导致证券价格会对信息做出及时､,迅速的反应,但在部分投资者是非理性的情况时,市场仍旧能够达到有效,只要投资者的非理性行为是随机的,并会相互抵消,即使长期内投资者的非理性行为并非随机而是系统的,套利将消除这种偏差,长此以往这些非理性投资者将因为长期亏损而被淘汰

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