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国的制度背景考虑,国家持股的特殊情况造成国有股一股独大,监督缺位的状况,因此国有股的存在降低了企业价值.当第一大股东是非国家时,第一大股东就更具有“经济人”性质,第一大股东持股比例越大,其对管理者的监督激励会增强,管理者的行动受到一定程度的限制,股东与管理者的代理成本随之降低,资本成本也因此降低.且当第一大股东的控制权不会受到威胁时,其更偏好股权融资,而不愿承担负债的风险；反之当第一大股东持股较少时,为使其控制权不受威胁,而更偏好于债权融资.假设2：非国有第一大股东持股比例与资本成本负相关,与负债相关.3.2董事会公司治理的最核心要素就是董事会治理问题,笔者认为把董事会规模作为目前环境下的治理要素不具备说服力,因为单从人数上去考虑一个主观上占主导的因素对客观因素的影响不科学（董事也有“懂事”的和“不懂事的”）,所以文章选用了以下变量：①独立董事比例.独立董事比例越高,监督力度越高,降低了代理成本.假设3：独立董事比例与资本成本负相关.②董事会整体素质.假设4：董事会整体素质与资本成本负相关.
3.3监事会监事会胜任能力直接影响其监督力度,降低代理成本.
假设5：监事会胜任能力与资本成本负相关.
3.4经理层对经理的激励机制主要包括薪酬和股份激励,特别是对于让CEO持股赋予了CEO“管理者”和“股东”双重身份,此时的CEO会有更强烈的愿望根据自己持股比例和获得利益的多少调节负债水平（调高或调低）.
假设6：CEO薪酬与负债正相关.
假设7：CEO持股与负债相关.
3.5信息披露信息披露质量包括可靠性、相关性、及时性.本文采用深圳交易所的上市公司诚信档案中的“信息披露考评”来披露上市公司信息质量.若考评信息质量等级高则代表公司诚信度好,则有利于提升公司市价,降低资本成本.
假设8：信息披露质量与资本成本负相关.3.6利益相关者员工参与程度在一定范围内高的企业,其利益与企业利益越密切,既能起激励作用,又减少代理成本.
假设9：内部持股相对高的企业,资本成本低.
另外,股利政策作为公司治理的重要内容,它不但受管理者持股比例的影响,第一大股东持股的影响,理论上还与资本结构、资本成本存在互动效应.如高现金股利会带来外部权益筹资机会,但负债融资会减少这种机会.
假设10：股利政策、资本结构与资本成本三者间存在互动效应.
4实验设计
4.1变量与模型
①模型的设立
Wacc等于wacc（Debt,Dividends,H1,H2,D1,D2,J,CEO1,CEO2,
M,N,logSize,Grow）②
Debt等于debt（Wacc,Dividends,H1,H2,D1,D2,J,CEO1,CEO2,
M,N,logSize,Grow）
Dividends等于divi（Debt,Wacc,H1,H2,D1,D2,J,CEO1,CEO2,M,N,logSize,Grow）
②变量定义（见表1）
③变量描述性统计（见表2）
4.2样本与数据文章选取了深市发行A股的上市公司2009-2011年的数据,并做以下筛选：①剔除金融保险业；②剔除st、pt公司；③上市不满3年的公司；④数据不全的公司；⑤同时发行B股的上市公司；⑥资产负债率大于1及财务指标异常的公司.共得到362个公司样本,1086个样本数据.
5实证结果及分析
5.1资本成本结构方程的实证结果（见表3）
Wacc等于wacc（Debt,Dividends,H1,H2,D1,D2,J,CEO1,CEO2,M,N,logSize,Grow）
OLS方程1是不加入资产负债率平方项的线性回归结果,资产负债率、第一大股东性质是国有（10%的显著水平下）与资本成本正相关；发放现金股利、第一大股东持股、CEO薪酬、信息披露质量与资本成本负相关（接受假设1、2、8）；独立董事比例、董事会成员素质、监事会素质以及CEO持股、内部人持股与资本成本相关性均不显著（否定假设3、4、5、9）；当加入资产负债率的平方项后（为验证最佳资本结构的存在）,OLS方程2显示资产负债率平方项与资本成本不相关,与此同时还影响了资产负债率与资本成本的相关关系.同样的,笔者在联立方程中也加入了资产负债率平方项,结果显示影响了绝大多数变量的相关关系,因此认为资产负债率与资本成本不成正U型关系（即资产负债率与企业价值不成倒U关系）.通过联立方程的再验证,得出现金股利政策、资本结构与资本成本存在显性的互动关系（假设10成立）.其它因素与资本成本的关系变化不大.
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5.2资本结构方程的实证结果（见表4）
Debt等于debt（Wacc,Dividends,H1,H2,D1,D2,J,CEO1,CEO2,M,N,logSize,Grow）
OLS方程的线性回归结果得出,资本成本、发放现金股利与资产负债率正相关（否定部分假设1）,第一大股东是国家时（10%的显著水平下）与资产负债率负相关（接受假设2）,CEO薪酬、CEO持股（10%的显著水平下）与资产负债率正相关（接受假设6、7）；独立董事比例、董事会成员素质、监事会素质以及内部人持股、信息披露与资产负债率相关性均不显著.通过联立方程的再验证,得出现金股利政策、资本结构与资本成本存在显性的互动关系,其它因素与资产负债率的关系变化均不大.
本文来源:http://www.sxsky.net/yishu/04081196.html
5.3股利政策结构方程的实证结果（见表5）
Dividends等于divi（Debt,Wacc,H1,H2,D1,D2,J,CEO1,CEO2,
M,N,logSize,Grow）
由表5中OLS方程的线性回归结果得出,资本成本与发放现金股利显性负相关,资产负债率、第一大股东性质（10%的显著水平下）与发放的现金股利正相关；其它因素均没通过检验.通过联立方程的再验证,再次得出股利政策、资本结构与资本成本存在显性的互动关系,且监事会素质（10%的显著水平下）、第一大股东持股（5%的显著水平下）、CEO薪酬（1%的显著水平下）及持股（10%的显著水平下）与发放现金股利的关系都变为显著.
5.4结论通过单方程检验,以及考虑了变量内生性因素的联立方程检验得出：①现金股利政策、资本结构与资本成本三者间存在互动效应.企业负债率既影响企业价值,又受企业价值影响,且它们之间是负相关,与最佳资本结构理论不符.在描述性统计中,资产负债率的均值是49.43%,负债率23%以上的占样本总体的90%,按其他国内外学者的实证研究结果,这个数值已经超出了最佳资本结构的范围,因此可以解释此时中国上市公司资本结构与企业价值负相关的关系.②董事会的两个要素独立董事比例和董事会素质,以及监事会成员素质与资本结构、资本成本相关性均不显著,原因可能是我国上市公司的董事会、监事会治理水平普遍偏低,独立董事呈现“花瓶”现象,上市公司内部监管效力较弱,因此加强董事会及监事会的治理是提高我国目前公司治理的重要任务.③内部人持股及CEO持股与资本成本及资产负债率的关系均不显著,原因可能是我国内部人及CEO持股普遍偏低,多为零,这一点从样本统计上可以看出,因此影响较小,其回归结果不理想.④公司治理的其它因素（发放现金股利、第一大股东持股、CEO薪酬、信息披露质量）普遍与资本成本负相关,第一大股东性质是国家与资本成本正相关,说明提高公司治理确确实实可以提高
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注释：
①借鉴“南开指数”对公司治理维度的考虑.
②资本结构与资本成本关系待以下逐个类型模型试验确定,其他因素与资本成本按线性模型检验.
③Kd用人民银行中、长
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