CDR这一盘棋

CDR这一盘棋

今年以来，中国资本市场最火热的话题恐怕非“中国存托凭证（CDR）”莫属。这一制度性的创新其目的在于搞活中国的资本市场，将一批在海外上市的优秀公司吸引回国内。近来，CDR制度的落地正在加速实施中，6月6日中国证监会发布了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（简称《管理办法》），对CDR的落地做了制度性的安排；6月7日，小米集团向证监会报送了公开发行存托凭证招股说明书的申报稿，成为第一个“吃螃蟹的人”。6月15日，证监会便安排了小米进行发行审核委员会的发行审核，如若顺利通过，那么小米的CDR最快可能在一个月之内就能上市交易。不过后者主动要求延迟过会审核。
从监管层的举动来看，对于加快推进CDR制度落地的热情很高，积极性很大。因为通常企业从报送招股说明书的申报稿到被安排参加发行审核会，要等上半年以上的时间，而小米仅仅在报送申报稿12天后，即被安排参加发行审核会。这充分表明了监管层对于此事的态度。
监管层的热情不出意外将会传导到市场身上，在监管层的大力支持下，CDR很可能会受到资本的追捧，从而成为火爆的投资品。但是对于普通投资人而言，CDR制度的落地，以及本轮CDR的发行又意味着什么呢？存托凭证的中国实践
中国存托凭证（CDR）简单来说就是一种证券存托凭证交易和管理制度。首先上市公司将一部分的股票权证交由特定机构（通常是商业银行）保存、委托管理，然后存托机构根据手中持有的股票权证数量按份额对外进行募资。对于购买者而言并没有获得公司股票实物，而是获得证券存托凭证，最后这些投资者手中的证券存托凭证又可以像股票一样在二级市场进行交易。
简单来说，存托凭证代表你在存托机构那里持有对应公司股票的份额，股票是一公司的股权凭证，存托凭证可以理解为持有公司股权凭证的凭证。不过与股票不同的是存托凭证往往“同股不同权”。
根据中国证监会发布的《管理办法》中第三十五条的规定：境外基础证券发行人应当保证存托凭证持有人实际享有的资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益与境外基础证券持有人权益相当。注意这里使用的是“相当”而不是“相同”。证券存托凭证的“同股不同权”主要表现在投票权上，与普通股相比，同样的份额，存托凭证拥有的投票权要少。这一制度安排可以帮助公司的实际控制人以较少的资本获得公司的实际控制权。不过在收益权、剩余财产分配权上CDR与普通股票没有太大差异。
根据早前媒体的报道，中国最快有望在6月份实现CDR的落地，不过从目前的情况来看，虽然管理层主观上推动CDR落地的意愿很强，但是除了小米公司提交了发行CDR的申请之外，此前被媒体报道有资格和有意愿发行CDR的8家公司目前还没有落地CDR的实质性行动。
原本是要“第一个吃螃蟹”的小米，在过会前夕主动要求推迟过会时间，为CDR的落地添加了新的不确定性。或许在此期间会有其他公司抢先一步，成为“第一个吃螃蟹的人”也不一定。
不过6月6日，南方基金、易方达基金、华夏基金、嘉实基金、招商基金、汇添富基金6家基金公司申报的CDR战略配售基金已经获得批准发行，并在6月11日至6月15日期间已经面向个人投资者进行了募集。据悉这6支基金的募资规模上限是3000亿元，封闭期为三年。截至发稿这6家基金面向个人投资者的募集已经结束，从募集结果来看，并没有达到此前的预期。多支基金的募集金额不到100亿元。
从目前CDR的筹备情况来看，显然管理层已经做好了准备，基金公司、金融机构也是蓄势待发，但是“运动员”似乎还没有准备好。小米请求推迟过会的原因是“决定分步实施港股和中国存托凭证上市计划，先发行港股，然后择机在境内发行中国存托凭证”。这与此前“小米港股和CDR同步上市”的预期已经显然不同，这或许表明小米公司还想再观望一下。除了小米之外，其他几家潜在的“运动员”目前也没有传出要落地CDR的消息。
除了“运动员”临上场之前心里有点慌之外，个人投资者似乎也有点茫然，从6支参与CDR战略配售基金的募集未达到预期可以看出这一点。这种“打新”中签率百分之百的好事，以前挤破头都不一定能抢的到，现在不仅可以顶额购买而且各项费率都远低于正常水平，但是投资者反而有点踌躇。踌躇的小米
小米公司作为近年来互联网新经济中成长起来的优秀代表，其上市行动备受关注。尤其在当前中国资本市场管理部门急切想要吸引这类新经济公司在境内上市的当口，小米公司上市的行为格外受到?P注。
虽然小米公司已经决定在香港上市，但是对于参与CDR的发行兴趣十足。6月6日证监会才发布《管理办法》，6月7日小米公司就向证监会提交了一份长达621页的CDR发行招股申请书。可见小米公司内部早已在筹备CDR的发行工作，否则不可能在《管理办法》一发布就能迅速提交一份申请书。
但是在证监会火速安排小米参加发审会时，小米又有些踌躇了。原先普遍预计的CDR将与港股同步上市的情况被小米否定了。小米决定先完成在港股的上市工作，之后择机发行CDR，至于时间，小米没有确切指出。
是什么原因致使小米变得踌躇呢，或许从小米公司提交的CDR发行申请书中我们可以找到一些蛛丝马迹。
小米公司最新一个季度的业绩十分亮眼，同比增长速度?p市场占有率?p出货量都有大幅度的上升。根据小米公司招股书中使用的IDC的统计数据，2018年一季度小米出货量占到中国市场15.1%的份额，这一水平让人联想到了2015年小米的巅峰时期。同时在海外市场小米的表现更为抢眼，在新兴市场印度，小米的市场占有率进一步提升到30.3%，牢牢占据着第一名的位置，是其在国内的主要竞争对手华为、oppo、vivo等三家市场占有率总和的近两倍。
一方面是国内市场的强势复苏，一方面是海外市场的高歌猛进，小米似乎正在开启一个高速增长的美好时代。但是这一切还是难以抹平公众以及投资人对于小米高估值的质疑。根据最新消息，小米公司的估值将在540亿美元―700亿美元之间，而以小米公司当前的盈利能力来看，这意味着高达近80倍的市盈率。这不仅远超硬件制造公司的估值水平，而且超过软件公司的估值水平。
要想支持这一超高的估值水平，小米只有一?l路可走，即证明自己拥有着超越一般硬件公司和软件公司的成长能力和盈利能力。小米太需要靓丽的业绩来支撑自己的高估值。
但是细看小米历年的经营数据和财务数据，似乎有些方面又差强人意。虽然2018年一季度小米在国内市场占有率重新回到15%的历史高位，但是此时的15%已经无法和2015年的15%相比了。2015年小米在国内的出货量是6490万部，以15%的市场占有率排在智能手机出货量行业第一的位置。但自此之后小米一直被华为、oppo、vivo等竞争对手压制，排名再未进入前三。2017年小米的出货也只有5510万部，尚未回到巅峰时期的水平。可以说在中国智能手机渗透率逐步提高过程中所释放出来的市场需求，主要是被华为、oppo、vivo等竞争对手瓜分了大头。小米错失了机会。
海外市场的高速增长固然是小米的亮点和优势，但是小米有过2016年这种从巅峰急速坠落的经历，谁又能保证小米今日在海外市场取得的成就能够一直保持下去。再从财务数据来看，小米公司2017年和2018年一季度业绩大涨的同时，应收账款也在大幅上涨，分销渠道销货的比例也在快速上升。这与小米惯常的“抢购”营销和直销策略显然不同，这些数据表明小米有扩张信用以提高销量的嫌疑。
所以尽管2017年以来小米的财务数据愈发漂亮，但是人们对于小米的高估值还是抱有疑虑，这也是令小米有些踌躇的原因。同时中国当前A股市场并不景气，上证指数半年来已经下跌近两成，投资者信心不足。此时小米如果坚持以如此高的估值水平在国内发行CDR，很可能会折戟沉沙。这可能也是小米踌躇不前的原因之一。
除了小米之外，阿里、百度、京东等此前普遍被关注的CDR发行潜在选手，目前还没有做出任何要发行CDR的实质性行动。这些公司当前在美股享受着牛市带来的高估值，此时如果返回国内发行CDR，恐怕要价并不会低，如果投资者要投资这些公司的CDR，恐怕需要谨慎。
目前国内的CDR战略配售基金，虽然管理费率低，但是封锁期长，而且当前A股并不景气，刚上市的新经济代表富士康的股价在上市后第四个交易日便已经打开了涨停板，在随后的数个交易日更是大幅下滑，可见市场对于高估值的所谓新经济公司兴趣也并不是那么高。鉴于战略配售基金的封锁期较长，恐怕借着战略配售的东风去“打新”风险还是很大，投资者需要谨慎。