我国宏观审慎跨境资本流动管理政策传导机制研究

我国宏观审慎跨境资本流动管理政策传导机制研究

摘要：本文在分析总结跨境资本流动的成因、跨境资本流动的系统性风险传导机制以及宏观审慎政策在跨境资本流动管理中作用机理的基础上，对当前我国的几种宏观审慎的跨境资本流动管理政策的使用情况、传导机制及实施效果进行剖析，进而找出其中存在的问题，并提出政策建议。
关键词：宏观审慎；跨境资本流动；政策传导机制
中图分类号：F831文献标识码：A文章编号：1674-0017-2018（3）-0034-07
随着外汇管理理念和方式“五个转变”的推进，外汇管理更多转向事后监测检查和调控，充实完善宏观审慎的政策调控工具成为有效防范跨境资本流动风险和维护国际收支平衡的迫切要求，而政策传导机制则是宏观审慎的跨境资本流动管理政策高效运作的重要保障。本文总结了跨境资本流动的成因、系统性风险传导机制以及宏观审慎政策的作用机理，对我国当前宏观审慎跨境资本流动管理政策的使用情况、传导机制及实施效果逐一剖析，找出存在的问题并提出建议，促进宏观审慎的跨境资本流动管理政策完善。
一、当前我国跨境资本流动特点分析
（一）跨境资本流动由相当长时间的净流入转为净流出，由双顺差转为经常账户顺差，资本和金融账户逆差，跨境资本流动呈现双向波动。在2014年二季度之前，中国的贸易和资本在相当长的时间内保持双顺差，跨境资本总体保持净流入，而2014年二季度到2017年一季度中国资本都是净流出，2017年一季度情况有所扭转（见图1）。
（二）不考虑误差和遗漏项，资本和金融账户变动是我国国际收支差额变动的主要影?因素（见图2、图3）。
（三）人民币跨境资本流动占比不断上升。人民币加入SDR后，其在跨境资本流动中的地位不断上升，截至2015年10月，人民币在中国内地涉外收付中的占比已经达到24%，仅次于美元占比66%。预计随着对外直接投资及企业走出去步伐的加快，债券、金融衍生品等领域的资金跨境流动规模将进一步增长。
二、我国跨境资本流动潜在系统性风险分析
（一）我国跨境资本流动中隐含系统性风险隐患。一方面，跨境资本流动可能引发系统性风险。一项对1987到2007年间52个国家面临的109次私人资本大规模流入经验研究发现，大规模资本流入通常伴随着东道国的实际汇率升值与经常账户恶化；尽管资本流入时期GDP增速有所上升，但随后GDP增速会显著下滑。如果东道国央行通过干预外汇市场来抑制名义汇率升值，则该国央行会面临冲销压力。而如果冲销不完全，外汇储备的上升会造成流动性过剩，推高通货膨胀率与资产价格。如果东道国政府未对金融机构实施充分的审慎监管，那么资本流入可能造成金融机构资产负债表的币种错配与期限错配，从而放大金融脆弱性。而一旦资本流入骤停甚至逆转，东道国很可能会遭遇货币崩溃、银行危机与债务违约。反之亦然。另一方面，我国跨境资本流动存在明显顺周期性。在经济上升，总体发展趋势向好时，国际资本大量流入我国，导致国内需求快速上涨助推经济泡沫，而在经济衰退阶段资本则从大量出逃，加剧经济衰退，严重影响国内经济金融稳定。
（二）我国跨境资本流动可能引发系统性风险的风险传导机制分析。近年来主导我国跨境资本波动的主要因素为其他投资中的贷款、货币和存款，由此可知，我国跨境资本流动可能引发系统性风险的风险传导中介主要为银行。我国银行部门信贷行为的顺周期性造成我国跨境资本流动的顺周期性，加之杠杆的存在，使得风险不断积累，当外部因素变化引致银行信贷行为遭受冲击，跨境资本流动短期内骤停或逆转，则可能触发系统性风险。具体为：经济上升期银行低风险资产权重增加，高风险资产被隐藏。同时，审慎风险和投资者风险预期下降，倾向于使用更高的杠杆比率。只要风险足够低，银行就会不断放贷，以充分发挥其在平衡资产负债上的能力。反之只要信贷持续繁荣，借款人信贷供应就会快速增加，信贷风险息差会进一步缩小，出现金融危机的可能性降低。在上述双向关联作用下，信贷市场将形成一种正反馈回路，即信贷供应的增加与风险息差的缩小互为动力，相互作用，促进信贷市场的进一步繁荣，进而是整体经济的进一步上升。而信贷市场的繁荣及经济的快速发展终将引起国际资本的大量流入。国际资本的长期大量流入将引起实际汇率升值的压力，为了保证名义汇率相对稳定，我国央行将面临冲销压力，外汇储备增加，流动性过剩，推动通胀率及资产价格上涨，金融脆弱性增大。当前述正反馈回路平衡被打破，如果不及时采取措施就可能发生系统性风险。反过来，经济下行时期的我国跨境资本流动风险传导机制也是同理（见图4）。
三、宏观审慎跨境资本流动管理政策工具及其传导机制
（一）常见的宏观审慎跨境资本流动管理政策工具及其作用机理。通过对跨境资本流动可能引发系统性风险的风险传导机制的分析得知，宏观审慎的跨境资本流动管理政策工具可以从直接控制银行信贷规模或间接调节资产价格两个方面入手，对整个银行体系或外汇市场的资本可得性及流动性产生影响，进而传导至汇率预期及汇率，最终实现对跨境资本的调节。
实现对跨境资本流动宏观审慎管理的政策工具主要分为两类：一类是数量型宏观审慎工具，即直接作用于跨境资本数量的工具，主要是防止银行体系在资本流入时过度增加外币负债，在资本流出时过度囤积外汇资产，控制银行的外债杠杆率。另一类是价格型宏观审慎工具，即通过资本资产价格变化影响微观主体的财务成本和收入预期，使得微观主体根据宏观调控信号调控自己行为，间接实现对跨境资本数量的控制（见表1）。
（二）我国宏观审慎跨境资本流动管理政策传导机制设计。宏观审慎跨境资本流动管理政策传导机制是运用政策实现目标的过程，即是指通过选择一种或多种宏观审慎工具作用于政策对象，对政策的中间目标产生影响，继而实现跨境资本流动管理最终目标的政策传导渠道与作用机理。前述数量型工具与价格型工具的主要区别在于操作目标的差异。
外汇资源短缺曾是长期制约我国经济发展的瓶颈之一，因此，我国跨境资本流动管理的主要目标在很长一段时间内都是保障国家对外汇这一稀缺资源的计划和支配，与之相对应的外汇管理理念与制度安排也是“宽进严出”。告别外汇短缺时代后，我国跨境资本流动管理进入了一个新的时期，这一时期，人民币在跨境资本流动中的占比日益提高，管理目标转变为通过本外币资本流入和流出的双向均衡管理，促进国际收支平衡，进而维护国家金融安全和服务经济发展。而促进国际收支平衡、维护国家金融安全和服务经济发展正是实施宏观审慎的跨境资本流动管理政策的最终目标。外汇局通过跨境资本流动管理政策工具对操作目标进行控制，且该控制性强于对中间目标的控制。我们认为，应将银行外汇交易规模作为数量型宏观审慎跨境资本流动管理政策的操作目标，而将资产价格作为价格型政策的操作目标。中间目标应该具有可测性与可控性，并与操作目标和最终目标均保持良好的关联性。根据这些要求，结合当前我国跨境资本流动特点，考虑将汇率作为中间目标。根据跨境资本流动引发系统性风险的风险传导机制得知，汇率变动引起跨境资本流动，而资本的大量快速流动又会引起汇率变化从而形成循环，将汇率作为宏观审慎跨境资本流动管理政策的中间目标是合适的（见图5）。四、当前我国宏观审慎的跨境资本流动管理政策实施现状
（一）数量型宏观审慎的跨境资本流动管理政策。结售汇综合头寸管理工具作为宏观审慎工具，其核心是通过逆周期的头寸上下限设定和调整来管理跨境资本流动。在外汇汇率上行的趋势下，银行为了获取收益会尽可能多地持有头寸，使外汇市场流动性紧缺，促使人民币汇率贬值和市场主体恐慌性购汇；而在外汇汇率下行的趋势下，银行持有头寸会面临一定的汇率风险，因此会尽可能少地持有头寸敞口，使外汇市场流动性过多，促使人民币升值和增加储备压力。据此，外汇持续流入时，可提高银行持有结售汇综合头寸的下限，防止银行过多抛售外汇，从而缓解外汇储备增长和本币升值压力，抑制部分套利资金流入；反之亦然（见图6）。
结售汇综合头寸调节机制非常有效，但功能未充分发挥。2010年以来，我国银行结售汇综合头寸被用于调节外汇市场供求，在稳定市场汇率、调节跨境资金流动等方面起到了很好的效果（见表2）。尤其是2012年全面实行结售汇综合头寸正负区间管理以来，银行结售汇综合头寸的调节范围更大，作用更强。银行可以基于自身业务需求和对汇率的判断灵活运用外汇头寸，既可以提高外币资金的使用效率又可规避汇率风险；同时，外汇局通过调节外汇市场资金量有效稳定市场流动性和汇率。但是，目前综合头寸限额仍由外汇局核定，且调整频率是每年一次，无法随外汇市场变化而相应变化，使银行结售汇综合头寸这一宏观审慎调节工具的作用没有完全发挥出来。另一方面，外汇局核定头寸与银行结售汇科目核算口径不一致，受汇率或内部核算影响，银行结售汇科目余额与外汇局核定限额经常存在很大差异，削弱了结售汇综合头寸的蓄水池作用。
将市场主体借债空间与其资本实力和偿债能力挂钩，通过调节跨境融资杠杆率、风险转换因子、宏观审慎调节参数等使跨境融资水平与宏观经济热度、整体偿债能力和国际收支状况相适应，以控制杠杆率和货币错配风险，实现跨境资金流动宏观审慎管理（见图7）。
全口径跨境融资宏观审慎管理赋予金融机构和企业在与其资本或净资产挂钩的跨境融资上限内自主开展本外币跨境融资的权利，充分体现了“简政放权”的改革理念和国务院“放管服”的总体要求，有利于境内机构充分利用境外低成本资金，支持实体经济发展。另一方面跨境融资杠杆率、风险转换因子、宏观审慎调节参数等的调整也使得跨境融资规模管理更具灵活性。但是，政策难点在于参数的调整依据以及调整频率的选择，将直接影响到政策实施效果（见表3）。
（二）价格型宏观审慎的跨境资本流动管理政策。一是无息外汇风险准备金。对银行远期售汇及跨境人民币购售业务征收风险准备金作为跨境资本管理的宏观审慎工具，相当于让银行为应对未来可能出现的亏损计提风险准备，提高衍生品投机成本，通过价格传导抑制企业远期售汇的顺周期行为，属于非歧视性、价格型逆周期调节，是对宏观审慎政策框架的完善（见图8）。
无息外汇风险准备金的实施（见表4），对衍生品业务的影响主要体现在两个方面：一是央行针对远期购汇业务加收20%的风险准备金，而期权业务加收10%的风险准备金，银行和企业基于成本考虑，转而选择使用期权或者期权组合业务去替代传统远期结售汇达到特定的避险要求。二是中国人民银行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知下发后，一些有融资需求的中资企业也可以借入外债，不少企业出于风险管理和预期还款需求办理了“近结远购”的掉期业务。此外监管部门对于“近购远结”掉期业务加大核查力度，银行出于审慎原则也缩小了该类业务规模，业务结构得到优化。
该工具的运用旨在平抑未来市场购汇高峰，提高市场投机成本，缓解人民币贬值预期的无序发酵。相关政策实施后成效明显，金融机构远期售汇签约额和人民币购售净购买人民币金额回归至正常水平，抑制了短期套利活动，银行和企业的实质性需求也得到了保障。
二是通过对境外金融机构在境内金融机构存放征收存款准备金率，间接提高离岸人民币的回流成本，从而影响离岸市场流动性，抑制跨境人民币资本流动的顺周期行为，稳定汇率，并实现对跨境资本流动的宏观审慎管理目标（见图9）。
2015年“8.11”汇改后，一些投机力量通过加杠杆增持人民币空仓。境外投机力量做空人民币需要先借入人民币，人民币融资成本是其中的关键因素。为提高境外投机力量融资做空人民币的成本，控制境内人民币流向境外的规模，2016年1月25日起，人民银行对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金率，建立了对跨境人民币资金流动进行逆周期调节的长效机制，有效抑制了跨境人民币资金流动的顺周期行为，起到了引导境外金融机构加强人民币流动性管理，促进境外金融机构稳健经营、维护金融稳定的积极作用（见表5）。
五、宏观审慎的跨境资本流动管理政策传导机制存在的问题
（一）政策传导时滞长。当前，我国宏观审慎的跨境资本流动管理政策传导时??较长，这主要包括以下几方面原因：一是政策流经的环节多，一项政策的推出，需要各级外汇局逐级转发并监督政策主体实施；二是政策主体对政策的反应时间长，尤其是数量型工具的实施不能很快达到效果，这一方面是由工具本身的特点决定的，另一方面是因为作为政策传导主体的银行在展业过程中总是选择在不违规的情况下追求利润最大化，而缺乏严格贯彻落实外汇政策的激励和约束，使得宏观审慎的跨境资本流动管理政策对顺周期性的缓解效果大打折扣。
（二）汇率渠道传导机制不畅。汇率作为宏观审慎的跨境资本流动管理政策中间目标，需要起到承上启下的作用，一方面，操作目标的变动应直接反应为汇率的变动；另一方面，汇率及其预期的变动应对跨境资本流动的方向及规模变动起到引导作用。但由于我国汇率形成机制市场化程度不足，不能根据跨境资本流出入自动升值或贬值，限制了汇率在跨境资本流动中的基础性作用。如在面临跨境资本大量净流入的形势下，外汇管理政策加强了跨境资本流入管理，但由于汇率不能根据资本流动情况做出即时准确的反应，导致升值预期仍然存在甚至不断加强，刺激跨境资本进一步流入，大大削弱了流入管理政策的效果。
（三）外汇市场不够完善。目前，我国外汇市场仍然不够完善，主要表现为交易品种欠丰富，交易主体对风险的控制能力较弱，这从侧面助推了资本流动的顺周期性，加大了系统性风险。
六、政策建议
（一）完善银行自律机制，推动银行落实“展业三原则”，同时加大对违规行为的惩处力度。继续完善银行自律机制，推动银行落实“展业三原则”，严格执行外汇管理规定，在宏观审慎管理中适当提高遵纪守法银行可以灵活运用的外汇规模，而对违规银行则施以顶格惩罚。
（二）推动汇率市场化改革，增强汇率渠道传导有效性。扩大人民币汇率弹性，扩大人民币双边浮动范围，减少人民币单边升值预期，央行逐步退出对市场的干预。增加国内市场交易主体，丰富交易品种，活跃远期市场等外汇衍生品市场完善交易机制、改革清算方式，形成合理的人民币市场化汇率水平和形成机制。
（三）丰富外汇产品，拓宽外汇政策传导渠道。丰富外汇产品，培养多层次的外汇交易主体，提高外汇交易主体对风险的判断和控制能力，不断拓宽宏观审慎的跨境资本流动管理政策可以直接作用的产品范围和传导渠道，从而实现对资本流动更多更精准地调控。
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