2018年以来,尽管特朗普政府不断挑起全球贸易争端并导致全球经济和贸易增长前景恶化,但美国经济在减税政策的刺激下实现了暂时性的加速增长,其中二季度更是创出2014年三季度以来的最快增速。同时,由于美国经济已经达到充分就业水平,经济加速扩张导致物价涨幅有所扩大,并推动美联储加快了货币政策正常化进程,由此也引发美国金融市场的较大震荡。
截至2018年三季度,本轮美国经济的持续扩张已长达111个月,创历史第二长纪录,仅次于20世纪90年代长达10年的扩张期。从年内的表现看,当前美国经济正处于经济周期的繁荣阶段,特朗普年初签署的减税法案进一步刺激了美国经济的加速成长。
年初特朗普正式签署了规模达1.5万亿美元的减税法案,在减税政策刺激下,2018年以来美国经济增长步伐明显加快,在一季度GDP实现环比折年增长2.2%的基础上,二季度进一步加速至4.2%,创2014年三季度以来的最快增速,三季度也达到3.5%。其中,消费是拉动美国经济增长的主要动力(见下页表1)。得益于工资上涨及个人所得税减免带来的收入增加,美国私人消费支出增长较快,二、三季度对美国经济增长的贡献分别达到2.57个和2.69个百分点。同时,由于企业所得税下调以及海外资本回流推动企业增加资本开支,一季度私人投资增速达到9.6%,二季度虽出现下降,但三季度大幅回升至12%,对经济增长的贡献达到2.03个百分点。受特朗普加征关税引发主要贸易伙伴采取反制措施影响,美国商品和服务出口连增两个季度后在三季度出现下滑,同时旺盛的消费和投资需求带动进口较快增长,净出口对GDP增长的拖累在三季度加大。政府支出2018年恢复增长,前三个季度对经济增速的拉动分别为0.27个、0.43个和0.56个百分点。
表1美国主要经济指标增长率及其对经济增长的贡献
资料来源:美国商务部经济分析局
2018年前10个月,除9月份数据受飓风因素干扰导致新增就业偏低外,其余9个月美国非农就业人数均在15万人以上,1-10月新增就业平均达到21.3万人/月,显着高于2017年同期水平。其中,服务业部门就业增长是推动美国劳动力市场改善的主要动力,前10个月平均增长15.3万人/月。建筑业受益于房地产市场复苏,就业人数显着增加,月均增长2.5万人,比2017年同期提高8000人。制造业就业也明显改善,月均新增就业人数为2.3万人,比2017年同期提高近9000人。同时,美国失业率年内持续下降,由年初的4.1%降至3.7%,创1969年以来的新低。9月美联储议息会议后公布的数据显示,被视为经济完全就业水平标志的中长期失业率预估为4.3%-4.6%,当前失业率已经远在充分就业水平之下。而且,形势改善带动部分劳动力重返就业市场,美国劳动参与率维持在63%左右。以广义失业率(U-6)1衡量,美国10月失业率也降至7.4%,为2001年以来的新低。
由于美国经济已经达到充分就业水平,劳动力市场趋于饱和体现为薪资上涨的压力,进而带动通胀加速提升。2017年年底以来,美国私人非农企业工资呈加速上涨势头,每周工资总额指数10月份同比涨幅达到5.42%。同时,美国核心CPI自2015年底起已基本达到2%的水平,除医疗保健、服装、教育与通信领域外的相关消费价格普遍呈现加速上涨的态势。美联储更为关注的PCE2018年3月起也连续位于2%以上,仅9月同比涨幅略降至2%以下。核心PCE总体走势与核心CPI一致,9月份达到1.97%,基本达到2%的通胀目标。
2018年以来,特朗普挑起并不断升级全球贸易争端,继3月份宣布对主要贸易伙伴加征25%的钢铝关税后,又先后对自中国进口的500亿美元和2000亿美元商品加征关税,这也迫使这些国家采取对美出口产品加征关税的方式予以反制。受此影响,美国出口自5月后连续三个月环比负增长,商品出口从1449亿美元下降至1389亿美元。而与此同时,由于缺乏可替代性商品,美国经济扩张带动进口刚性增加,这导致美国贸易逆差不降反升,8月份商品贸易逆差扩大至758亿美元,为6个月来最高水平,接近历史最高纪录。
经济持续增长、就业市场改善、低贷款利率的金融环境带动美国房地产市场继续复苏。据美国全美地产经纪商协会(NAR)数据,占美国房屋交易比重九成的成屋销售折年数维持在510万套以上的较高水平,新屋销售也保持在金融危机以来的高位。而且,受需求回升推动,美国房屋售价也快速上涨,标普/凯斯-席勒20个大城市房价指数年内一直保持5.4%以上的月度同比增速,8月份该指数升至213.7点,超过了次贷危机前的高位。同时,在美国“再工业化”战略和页岩气革命带来的能源成本下降推动下,美国制造业增长加快,工业产出、产能利用率等指标较2017年同期均有明显改善,ISM制造业PMI指数年内一直保持在60点附近,9月份为59.8,处于金融危机以来的高位,在全球主要经济体中也属较快扩张水平。
2018年以来,由于美国经济增长加速,通胀压力上升,美联储也加快了加息的步伐。年初时市场预期美联储年内加息3次,但到6月份议息会议后市场对美联储全年加息频次的预期逐渐向4次靠拢。截至目前,美联储已经在3月、6月和9月分别加息25个基点,根据当前形势,美联储于12月第四次加息基本已成定局,而这将使2018年成为美联储进入货币政策正常化进程以来加息频次最高、累计加息幅度最大的一年。受此影响,美国股市结束了多年的持续上涨势头,出现剧烈波动,特别是在3月和9月两次加息时点前后,美国三大股指均大幅下跌,道琼斯工业股票价格指数出现单日千点左右的跌幅。
目前,先行指标显示美国经济仍将在未来6-9个月内继续保持较快的增长水平,全年美国经济有望增长2.9%-3%,创国际金融危机以来的最快增速。但同时,随着减税政策对美国经济的刺激效应减弱,美联储持续加息削弱房地产、汽车以及企业投资增长动力,中期选举后国会掣肘增多,加之特朗普关税措施的负面影响显现,2019年美国经济增速将较2018年有所放缓,IMF预计2019年美国GDP增速为2.5%。
图1美国经济在本轮经济周期中所处的位置
资料来源:作者绘制
美国经济当前最大的问题在于高经济增速掩盖下的“三低”增长。一是低利润率增长,2014年下半年以来,美国非农企业的利润显着下滑,这就使得企业后续投资乏力,即便是代表美国新经济的创新型企业。《华尔街日报》曾做过统计,全球主要60家“独角兽企业”(很大一部分是美国企业)估值4860亿美元,但全部利润加在一起却是零。二是低研发增长,自2009年四季度以来,美国研究和开发平均增速仅0.6%,而上两轮扩张周期分别为0.8%和0.9%,这就使得企业利润和劳动生产率的增长后劲不足。三是低劳动生产率增长。从长期看,劳动生产率是决定美国经济增长潜力的关键指标。尽管近年来以大数据、云计算、人工智能等为代表的信息技术发展带动了美国科技行业的增长,但其对生产率的提升并未显现。美国商品生产行业劳动生产率增长2010年后基本陷于停滞,服务业增长极为缓慢。在劳动生产率下滑和人口老龄化等不利因素影响下,美联储预计未来数年美国经济的潜在增长率仅为1.5%-2.2%,美国国会预算办公室预计的潜在增长率为2%,远低于历史平均水平。
而且,从周期的角度出发,经济进入过热阶段意味着由资产泡沫破裂引发经济衰退的风险将逐步上升。根据历史经验和相关研究,长短端收益率倒挂是预测美国经济衰退精确度较高的指标。自美联储启动加息进程以来,短期国债收益率在联邦基金利率不断上调的带动下快速上行,3个月国债收益率已经由首次加息时的0.23%升至10月底的2.3%左右,累计上升超过200个基点。而同时期十年期美国国债收益率仅从2.24%提高至3%,累计上升76个基点,这导致美国国债收益率曲线再次出现趋于平缓的态势,十年期和3个月国债收益率利差缩窄至不足100个基点。
目前,由于美国经济产出缺口刚刚弥合,经济进入充分就业阶段,企业利润、居民收入仍在稳步增长,利率仍处于较低水平,信贷条件依然宽松,收入增长与需求扩张间的良性互动短期内仍将为美国经济提供增长动力。但从历史经验和危机预警指标看,由于3个月国债收益率基本在联邦基金目标利率附近变动,而长期国债收益率受多种因素影响,上升幅度一般小于联邦基金利率的升幅。美联储持续加息将推动短期国债收益率上行,按照美联储最新公布的利率点阵图,预计2019年联邦基金目标利率将提高至3%上下,2020年将进一步提高至3.25%-3.5%,届时国债收益率曲线有可能出现倒挂,鉴于以往收益率曲线在预测美国经济衰退方面的精准性,美国经济在未来两年内达到此轮扩张期顶点的概率将显着增大。
图2美国十年期与三个月国债收益率利差
资料来源:纽约联储
上任以来,特朗普推动国会通过了规模达1.5万亿美元的减税法案并在2018年初签署实施;2018年2月,特朗普政府公布了1.5万亿美元的基础设施建设计划。同时,2018年以来,特朗普还频频以单边提高关税的方式冲击现行贸易规则,使全球陷入贸易战的风险。
首先,减税、基建和贸易保护都将加大美国国内通胀压力,推动美联储加速加息。由于劳动生产率受制于技术进步的速度而提升缓慢,以美国经济正常的2%的潜在GDP增速计算,减税将使2018-2020年期间美国GDP增速达到3%左右,超出潜在增长水平,如果其间叠加1.5万亿美元基建刺激,美国经济增长可能短期内进一步加速,由此造成通胀上升的压力。同时,在爆发全球贸易战的最坏情境下,美国经济无疑将陷入衰退。而即便美国通过谈判达到了限制贸易伙伴对美出口的目的,全球免于贸易战的冲击,但由于部分原来依靠进口满足的需求不得不转向国内供给,将进一步抬高美国企业的生产成本和物价上升压力。
其次,减税将推动资产价格泡沫进一步扩大。减税相当于通过赤字财政的方式向美国经济注入流动性,由于“李嘉图等价定理”在现实经济中很难成立,短期内的收入提高将提升私人部门的风险偏好情绪,刺激私人部门借债意愿提高以及进入资本市场寻求更高回报。同时,企业所得税降低和资本回流虽然有利于企业增加研发支出,但也使得企业有能力进一步加大股票回购力度。摩根大通报告显示,受减税、强劲盈利和海外现金回流推动,2018年以来美国上市公司宣布的股票回购计划总额已达到1510亿美元,并预计2018年标普500成份股公司的股票回购规模将达到8000亿美元,超过2007年7210亿美元的历史纪录。
因此,在通胀和资产泡沫上行的情况下,利率提升往往是造成经济由扩张转向衰退的关键因素。过去的几轮经济衰退都发生在美联储持续的加息进程后。当前美国核心通胀率已接近2%,如果通胀率因特朗普政策继续走高,超出2%左右的通胀预期水平,就意味着与之相适应的联邦基金目标利率水平也将提升,美联储将进一步加快加息或缩表的步伐。利率上行将刺破泡沫,最终导致美国经济本轮扩张期结束。
1美国劳工部按照失业人数的统计范围将失业率划分为U1-U6六个层次,其中U3是官方公布的失业率,失业者的统计标准是无工作但在过去4周内积极寻找工作的求职者;U6不仅包括U3层面的失业者,而且包含了具备工作能力但近期没有寻找工作的、希望寻找全职工作的兼职劳工等覆盖面更为宽泛的失业人群。
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