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长期资本管理公司1998年9月破产后,老虎基金的老板朱利安罗伯逊在给投资者的信中表示,老虎基金当月亏损近10%,但他拒绝承认老虎基金会步长期资本的后尘.

罗伯逊认为,长期资本之所以失败,是因为太过轻率且缺乏经验,而他有长达18年引以为荣的纪录；长期资本数学模型是针对套利收益而设计的,相对于融来的数十亿美元资金而言,这种收益微乎其微,而老虎基金的目标是寻找那种不需要借助杠杆效应而赚大钱的机会.

事实上,就在一年前,老虎基金在扣除费用前的回报率仍然高达70%,表明其在多空股票选择及亚洲货币交易方面是成功的.

透明致崩溃?

在致投资者的信中,罗伯逊不以为然地说：“我们的业务和他们不一样,他们的业务利润很低,但数量很大.我们的问题是,面对公众对杠杆效应的强烈抗议,老虎基金会有什么变化,而我给出的答案是没有变化.”

然而,继9月份亏损10%后,老虎基金10月份的亏损达到17%,且其亏钱的方式和长期资本惊人地相似：后者是对赌注下注的规模不合理,而老虎基金是在日元兑美元下跌的概率上赌注过大.

令人疑惑的是,截至当年7月初,老虎基金的资产净值还增长了29%,他认为,日本正在放松对金融市场的管制,允许投资者将资金转到海外,而且由于日本利率仅1%,很明显日本的存款人会将资本转移至海外,日元会下跌,罗伯逊向投资者明确表示他将做空日元.

事实很快证明,罗伯逊在两个方面不够慎重.正如长期资本低估了“降低负债率”所带来的风险一样,罗伯逊也没能意识到“降低负债率”会对其日元交易产生不利影响.正因为日元利率低,投资者会借入日元买入其他国的资产,如果他们抛掉头寸,偿还日元,日元汇率将被推高,这和罗伯逊的预期相反.

另一方面,8月21日,俄罗斯政府宣布违约,使得长期资本亏损超过5亿美元,老虎基金的日元赌注也开始出现问题.在接下来的一个月,日元对美元上涨7%,老虎基金超过10亿美元被蒸发.

但是,这仅仅只是麻烦的开始.正如长期资本被非常了解其头寸的竞争对手重创一样,罗伯逊发现自己也陷入了类似的困境,华尔街的所有交易者都知道他在做空日元,日元上涨得越多,他们就越预期罗伯逊将被迫购回日元.

10月7日,日元大幅上涨,交易员感到罗伯逊要崩溃了.他们将日元推到更高,推测老虎基金被迫退出交易将给日元多头带来可观的利润.

到1998年10月8日上午10点左右,日元相对于前一天早上升值12%,日元兑美元的汇率从130上涨到114,老虎基金的股本减少20亿美元以上,而罗伯逊创立老虎基金时的资本仅880万美元.

罗伯逊及其助手认为,市场已经不正常,因为大家认为老虎基金已经岌岌可危,如果老虎基金能证明其头寸是正确的,就可以让华尔街恢复理智,因此他们选择进攻,而不是后退,即与别人预期其将关闭日元空头头寸相反,老虎基金将增加对日元的赌注,以表现对自己操作的信心,这个勇敢的举动将向对手证明老虎基金不是那么容易被击倒的,日元将停止快速上涨.

然而,由于大家都预期老虎基金不久将被迫大量买进日元,因此市场上找不到日元的卖家.最终,银行同意以113.5日元兑1美元的汇率出售美元给老虎基金,以111.5日元兑1美元的汇率买回美元,价差是正常

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几秒钟后,卖方缺乏的情况突然逆转：银行的自营交易员开始抛售日元,这种抛售很快就传递到华尔街的每一个交易部门,日元开始以当天早些时候上升的速度下跌,老虎基金最终化险为夷.

实际上,罗伯逊关于老虎基金不同于超高负债率的长期资本的观点是正确的,老虎基金的负债资产比大约是5：1,这使它得以守住日元空头头寸,而没有被迫卖出头寸.但是,老虎基金做空日元的价值高达180亿美元,可以说正是罗伯逊自己导致了流动性的枯竭.

在这场灾难之后,罗伯逊向投资者承诺将缩减货币交易,但是老虎基金在日元上的损失只是一个序幕.

科网泡沫

对于20世纪90年代末期的科技股泡沫,对冲基金领域有着截然不同的两种观点,乐观者认为,精明的交易商会分析价格并将价格推至有效水平,悲观者认为,精明的交易商缺乏将价格推至有效水平的力量,而且因为知道力量有限,他们宁愿利用趋势,而不是和趋势对着干.这两种观点都有拥护者.

乐观派包括阿尔弗雷德温斯洛琼斯、约翰梅里韦瑟等,这些多头的目标都是买进低估的证券,卖出高估的证券,将价格推至有效水平；悲观派包括保罗都铎琼斯之类的趋势追随者,他们从不了解其所交易证券的基本价值,只是在证券走高时买入,下跌时卖出,他们对将价格推回均衡水平不感兴趣.

非理性的市场迫切需要使得价格有效的套利活动,互联网泡沫就是一个明显的例子.股票分析师往往通过收入及其增长率来给公司定价,但20世纪90年代末市场上大量出现的科技类创业公司根本没有收入,按照传统的标准,其内在价值为零.

不过,投资者还是迫不及待地购买科技股,甚至连和互联网稍微有些关联的股票都不放过.

1998年11月,一家名为“百万书店”的书商宣布将改进其网站,在这个不起眼的消息宣布后三天内,其股价上涨了10倍.第二年3月,一家名为Priceline.的新公司在交易第一天上涨425%,这意味着,这个未经检验的机票销售网站市值比美国联合航空公司、大陆航空公司以及西北航空公司加起来还大.

对冲基金将如何应对这种不合理的情况呢?如果他们是乐观主义者,希望将价格推至有效水平,他们将卖空网络股,直到将价格推至较为合理的水平.如果他们是趋势追随者,就会选择泡沫并加强它.

但是套利也有限制,没有任何单一投资者可以自己挤出泡沫,即使是20世纪90年代末,最大的对冲基金――老虎基金和量子基金,其所管理资产的规模在顶峰时也不过200亿美元,它们难以挑战总市值超过50000亿美元的纳斯达克市场.由于对冲基金相对市场来说规模仍然较小,针对泡沫的赌注只有别人同样下注才会有好的结果,而具体的某只对冲基金则可能在此期间损失惨重.如果这些损失让投资者感到恐惧,并从对冲基金撤资,该基金将不得不在赌注见效前放弃针对泡沫的赌注.凯恩斯有一句至理名言：“市场保持非理性的时间可能长于个体可持续的时间.”过早但正确就等于错误.

1999年泡沫膨胀时,朱利安罗伯逊拒绝和泡沫做斗争.他毫不怀疑科技股股价过高,他对做空个别公司很有信心,因为他可以通过做多一只类似的股票对冲出市场整体上涨的风险.但是,当整个科技股的价值都被高估,套期保值就变得困难了：罗伯逊不能做空所有的科技股而同时做多等量的其他资产,因为根本没有这样的等量资产.此外,科技股泡沫似乎势不可挡,罗伯逊将纳斯达克比作一辆沿着轨道飞驰而下的火车头,它肯定会脱离轨道,但不知道是什么时候,只有傻瓜才会挡在它前面.

罗伯逊没有和他认为荒谬的泡沫做斗争,而是决定不予理会.在日元的赌注上亏损后,他决心缩减宏观赌注的规模,也决心不掺和科技股.但是,这种策略本身带来了新问题.

规模不经济

老虎基金的规模太大,即使在最好的时候也很难有效利用资本,规模问题就变得非常重要.罗伯逊的投资集中于传统价值型股票,如汽车零部件供应商美国辉门公司以及尼亚加拉莫哈克电力公司,它们都是旧经济的支柱.但是,可供老虎基金买入并重仓的标的并不太多.

罗伯逊的困难由其在美国航空公司的投资就可以体现出来.1996年初,该公司决定降低成本并进行根本性变革,罗伯逊买进了该公司的大量股份.到1998年夏,投资见了成效：美国航空公司的股价涨至之前的5倍.但是,罗伯逊没有就此卖出股票,而是继续持有,其股份价值15

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