在美国次贷危机引发全球金融危机之后,各国纷纷重新审视过去的金融发展战略,试图通过宽松的货币政策来刺激经济增长。但实际上,全球经济复苏势头并不强劲,各国以工业、制造业为代表的实体经济持续低迷,反而是以房地产业和金融行业为主导的虚拟经济获得了较快增长。长此以往,这种对虚拟经济的过度推崇必将导致实体经济日益空心化,对社会财富分配、国家经济平衡发展和社会稳定都将带来巨大的危害。对此,我国中央银行必须要对现阶段我国虚拟经济与实体经济的现状、货币供应量在实体经济系统与虚拟经济系统间的作用机理有一个客观正确的判断和评价,理清货币供给是否在我国经济的虚实背离中起到了关键性作用,具体作用方式是怎样的。对货币供给、实体经济、虚拟经济三者关系的相关研究成果进行系统梳理,有助于我们进一步明确经济“脱实向虚”的原因,为我国中央银行有针对性地制定对策提供参考,进而为保持我国经济平衡、合理、健康、长远的发展做出有益的探索。
(一)虚拟经济与实体经济的界定
2008年全球金融危机爆发之后,实体经济、虚拟经济这两个概念的使用频率明显上升,但究竟什么是实体经济,什么是虚拟经济,它们分别包含哪些部门,则众说纷纭,莫衷一是。根据美联储的定义,实体经济就是除去房产市场和金融市场之外剩余的部分,即包括制造业、进出口、经常账户以及零售销售等在内的部分。可见,美国是将房地产业和金融业界定为“非实体经济”。用二分法将整体经济划分为实体经济系统和虚拟经济系统两个部分,那么美国就是将房地产和金融业划归到所谓的虚拟经济[1]。从国内来看,目前对虚拟经济与实体经济的界定主要有以下观点:[2]将虚拟经济定义为广义和狭义两种,认为狭义的虚拟经济仅指金融活动和房地产业(除去建筑业创造的价值),而广义的虚拟经济还包括文化、教育、保险、体育、广告业等[2]。[3]则将与虚拟资本以金融系统为主要依托的循环运动有关的经济活动总和统称为虚拟经济,简单地说就是直接以钱生钱的活动[[3]。其后刘[4,5,6][4,5,6]进一步阐释虚拟经济的内涵,强调虚拟经济是一种以资本化定价行为为基础的价格系统,其运行的基本特征具有内在波动性[4][[6]6]。[8,9]应用国际核算体系,结合SNA与MPS的特点将金融、房地产、服务业(不包括建筑业)纳入虚拟经济的范围,界定了虚拟经济的核算范围,提出了度量虚拟经济及实体经济的基础指标,为虚拟经济与实体经济的量化关系提供了一个一般性的研究方法[7][8]。[9]认为应该以参与资本循环的媒介特征来区分虚拟经济与实体经济,当某种经济活动的媒介特征是以当作使用价值的商品和服务时就是实体经济,否则就是虚拟经济[9]。黄群慧(2017)将实体经济分为三个层次,分别用R0、R1、R2来表示,其中R2>R1>R0,即R2表示实体经济的整体内容。他指出,R2和房地产业、金融业构成了国民经济的整体,也就是由实体经济与虚拟经济构成的整体经济。由此可见,黄群慧定义的虚拟经济即为金融业和房地产业[[10]。此外,[11](2010)[10]11]、王洪波(2012)[12]、许涤龙和薛美荣(2014)[13]、秦权利(2017)[14]1[14]等学者均将金融业和房地产业等作为虚拟经济系统的典型部门来进行研究。综上我们可看出,尽管虚拟经济的涵义及范围界定仍然存在一定的差异,但将金融、房地产(不包括建筑业)纳入虚拟经济的范围已成为绝大多数虚拟经济研究者的一个共识。同时考虑到房地产作为最主要的财富形式和获取银行贷款最普遍的抵押物,很容易引发资产价格泡沫。美国在全球金融危机后已经明确将房地产业与金融业纳入到虚拟经济范畴,且《习近平关于社会主义经济建设论述摘编》中也明确提出当前我国经济存在金融与实体经济失衡、房地产与实体经济失衡的经济结构问题[[15],故本文也将金融行业和房地产业纳入到虚拟经济范畴予以考量,以全面梳理虚拟经济与货币供给之间的相互关系。
(二)虚拟经济与实体经济的关系
就虚拟经济与实体经济的关系,国内外学者主要从金融和房地产两大部门进行了研究分析。
1.关于金融业与实体经济之间的关系
大多数学者认为金融的过度发展将加剧实体经济的波动甚至对其产生挤出效应。[16]研究得出金融发展与实体经济波动之间存在非线性关系,过高私人部门信贷与GDP之比将增加实体经济波动[16]]。[17]过改进世代交叠模型发现金融发展对实体经济的影响具有不对称性,当经济增长快时,金融对实体经济具有显着的促进效应,反之则会产生挤出效应[17]]。[18]近年来发达国家的金融发展表示质疑,并认为金融活动并未促进实体经济的发展,而是从实体经济中提取了资金[[18]。Airaudo(2013)使用包含有限资本市场的DSGE模型来检验央行的货币政策,认为考虑股市泡沫的泰勒规则对促进物价稳定和经济增长是有利的[18]。以Beck(2010)[20],Cecchetti和harroubi(2013)[21],[22])[22]等为代表的经济学家先后提出了“金融过度论”,认为金融是否支持实体经济发展很大程度上取决于信贷资源投向,信贷资源是投向生产领域还是房地产与金融领域决定了金融对实体经济是支持还是挤出。[23]出了“金融超发展”的概念,并通过修正的AK模型与FD-GMM方法对中国是否存在“金融超发展”现象进行机制分析与实证研究,发现金融发展对经济增长的非线性影响,当金融部门超过实体部门达到一定程度时,会对经济增长产生负影响[23]。[24]过实证检验得出,股权投资会导致上市企业从银行等金融机构过度融资,使资金从实体经济重新回流到金融体系,造成虚拟经济过度膨胀[24]。[25]运用门槛面板模型以及似不相关回归估计方法来进行实证检验,结果表明金融发展程度会对资源型区域的资源诅咒产生影响[25]。
2.关于房地产业与实体经济的关系
学者们普遍认为房地产泡沫将挤出实体经济投资,对实体经济发展带来不利影响。[26]提出房价的过快上升提高了通货膨胀水平,增加了企业成本而抑制了实体经济投资;其次,房地产泡沫所带来的高收益会直接吸引企业投资房地产,同时金融信贷的偏向性支持可能会起到“推波助澜”的作用[26]]。[27]通过理论分析,发现房地产泡沫通过利率效应,增加了其它部门的融资难度,融资成本随之提升,“挤出”其长期投资,造成一国资源错配[27]。[28]通过对挪威、瑞士和英国的研究发现,房地产价格对货币政策反应迅速且强烈,房价下跌会引起总产出和物价水平的负向响应[28]。[29]通过建立两部门内生增长模型,发现资产泡沫具有明显的再分配效应,受资产泡沫的吸引,实体经济部门将有限资金投入泡沫部门从而降低企业实际投资水平[[29]。[30]的实证研究发现,房地产过热抑制了各地的创新活动,这种作用在工业经济中尤为显着[30]。[31])在哈罗德-多马模型的基础上构建计量模型研究得出,我国房地产价格持续上涨,在挤出效应作用下使更多的金融资源没有更好地流向实体经济,进而显着降低了金融对实体经济效率的辅助作用[31]。[32]以实体经济低迷而房地产市场繁荣的困局为研究切入点,得出宽松的货币政策下增加的货币并未流向实体经济而是流入了房地产行业,这种资源的错配使得投资和产出长期无法走出“L”型区间,并主张从房产税的视角来予以解决[32]。[33]基于房价预期均衡模型,采用迭代回归法进行测算,并以房地产泡沫与金融发展的交互项为研究重点,得出房地产泡沫明显抑制了实体经济投资,而这种抑制作用会受到金融发展水平的影响[33]。[34]从抵押品效应提出了不同的观点,认为资产泡沫本身可以作为抵押品,放松企业信贷约束,使得企业获得更多外部融资,从而“挤入”实体经济投资[34]。
(三)货币供应与经济虚拟化程度的关系
就货币供应与经济“脱实向虚”,一部分学者着重分析了货币供应快速上升而实体经济低迷的原因,另一部分学者则侧重于探讨货币供应量是否对经济虚拟化程度存在影响。
1.货币供给量与实体经济不平衡的原因
对此问题学者们分别从不同视角进行了分析。[35]认为金融市场发展程度的提高将带动M2/GDP上升[3[35]。而[36])[36]、Khan和Gill(2013)[37]则通过对尼日利亚、巴基斯坦等国的实证研究,发现金融市场的发展对M2/GDP存在负向影响。秦朵(2001)[38]3[38]]、王国刚(2011)[39]和徐云松(2013)[40]等研究得出我国M2/GDP比率持续高速增长的原因是由于储蓄的高速增长。[41]社会层面分析,认为收入差距的扩大是推动我国M2/GDP持续上涨的一个不容忽视的重要因素[41]。王[42]将中国的货币总量从经济部门视角来进行分解,认为不能单纯地将近年来我国货币化率的攀升全部归因于货币总量的“超发”。比较企业部门与政府部门的M2/GDP比率,发现脱离实体经济的货币被大量闲置于政府部门,GDP因此增长乏力,这也是近年来货币化率上升的直接原因[42]。[43,44]认为金融资产对超额货币供给起到了囤积作用,这也是没有引起通货膨胀的原因[43][[44]。[45]研究得出我国的物价上涨并不是由货币超发所引起的,虚拟经济发展、货币流通速度下降、货币供给的内生性等因素的综合作用,使得货币超发引起物价上涨的传导受到限制[45]。[46]认为,自2006年以来,中国大约有36%的货币是被虚拟经济部门吸收的,央行对货币总量的调节应该将虚拟经济对货币的囤积纳入考虑范围[[46]。[47]基于美国和中国数据的对比分析,得出经济虚拟化能够很好地解释经济发展过程中货币供应、经济增长与通货膨胀之间出现背离的原因[47]。[48]认为货币在实体经济与虚拟经济中创造GDP的机制是不同的,并基于此对剑桥方程和费雪方程式进行了改进,研究得出经济虚拟化程度对货币流通速度具有显着的负向影响,且货币在虚拟经济系统内不同产业部门之间创造GDP的机制也存在差异[48]。
2.货币供应量是否对经济虚拟化存在影响
大部分观点认为货币供应能够对经济虚拟化产生作用。[49]基于对美国的研究发现,美国存在着资金空转现象,美联储实施的量化宽松货币政策并未有效增加对实体经济的信贷投放,超额注入的流动性实际上又被商业银行以存款的形式回流到了美联储,并没有真正进入实体经济[49]]。L[50])认为中国的货币规模应该反映高储蓄率,主张加快流动性的流通即提高货币流通速度来刺激实体经济[50]。A[51]为货币数量理论意味着持续的通货膨胀需要货币供应持续增加,但并不意味着货币供应的所有增加都是通货膨胀,同时认为通货膨胀经历的一个关键因素是货币扩张如何转化为需求。美联储的基础货币扩张并没有转化为对商品和服务的需求,因为大部分是由金融机构对流动性需求的巨大增长吸收的[[51]。[52]研究发现中国货币供给与实体经济的发展存在偏差,货币供应量不能有效支持商品交易等经济活动,不仅使实体经济利润偏低,而且产生了明显的溢出效应。主张增加消费和投资而非仅仅依靠货币供应量的增加来满足企业正常的资金需求[52]。[53]对传统费雪方程式进行修正,认为虚拟经济对实体经济的影响超过了货币供给,虚拟经济,特别是房地产市场对货币冲击的反应比实体经济更早,因而央行应更加关注虚拟经济资产的交易量和价格[[53]。[54]将中国与美国进行比较,得出与美国相比中国仍然属于从工业化时期向经济金融化转变的过程,但经济金融化均能很好地解释两国存在的货币供应量、经济增长和通货膨胀之间的偏差现象[[54]。
(四)虚拟经济系统内不同产业部门与货币供给的关系
就虚拟经济系统内不同产业部门与货币供给的关系,学者们主要以房地产市场、金融市场(包括股票市场、债券市场、基金市场、期货市场)为代表性部门展开了研究。
1.金融市场发展与货币供给的关系
[55]对多个发达国家和发展中国家的股价与货币流通速度进行了研究,发现在所有样本国家中实际股票价格与货币流通速度都是相关的,但这种相关性的强弱会受到该国金融资产构成状况的影响,如对于股票市场地位相对重要的瑞士、英国、日本等,由于财富效应的作用,股价与货币流通速度呈反向相关的关系[[55]。[56]依据美国1995-2002年的季度数据进行实证分析,得出股市波动性上升将导致均衡时的M2余额增加,短期动态模型的结果表明股市预期收益增加将降低M2的增长速度[56]。[57])基于对G7国家的实证研究,发现由于投机泡沫的存在,20世纪80年代之后股票收益与经济产出之间的传统关系逐渐弱化,并在此基础上提出了基于流量货币理论的“金融窖藏”假说[[57]。[58]认为,在财富效应无效和市场失灵的情况下,需要在货币政策反应函数中考虑资产价格偏离其实际价值的失衡[58]。[59]则从各个不同的角度来探讨了欧洲的房地产资产和金融资产对货币需求的影响[59]。张大凯,来志勤(2012)[60]0];刘金全,王译兴,陈德凯(2017)[61];李迅雷,唐军(2017)[62]等着重研究了货币供应量对我国股价的影响,分别得出狭义货币供应量对股价影响不显着,货币供给的增加对股价仅存在短期提振效应,及货币供应量变化对股价影响趋弱等结论。王劲松,武毓涵(2014)[63];张振敏,程志超(2015)[64]等学者则主要研究了股票价格对货币供给的影响,王劲松认为股价与货币需求之间存在着长期的均衡关系,股价对货币需求的影响是负向的,而张振敏认为总体上货币供给与股价之间并无明显的因果关系存在,我国股票市场对于货币供给变动的影响并不是有效的。曹[65]从国债角度研究债券对我国货币供给规模的影响,认为国债发行主要是通过分配效应和财富效应对货币供给产生影响[65]。[66]实证方法对流通中政府债券对货币供应量的影响大小进行测算,得出无论是从短期还是长期来看政府债券流通对货币供应量均无显着影响[[66]。孙皓原,赵东明,李贤文(2007)[67]];张曰云,谢焕田(2009)[68]68[68]等学者先后对货币市场基金对货币供给的影响进行了研究,均认为货币市场基金能够产生货币扩张效应,引起货币供应量的增加。[69]提出期货市场和资本市场整体对货币供给的影响并不显着,这也体现出了“股经背离”和金融脱媒的事实[69]。[70])基于多尺度GARCH模型研究得出货币供应量的增长会加剧期货市场的波动[70]。
2.房地产市场发展与货币供给的关系
以Davis和Zhu(2004)[71]];Gerlach(2005)[72];MarcoDelNegro和ChristopherOtrok(2007)[73];Elbourne(2008)[74]74];[75]1)[75];李勇,王有贵(2011)[76];杨刚,王洪卫,谢永康(2012)[77];[78])[78]为代表的学者均认为货币供给能显着影响房地产价格。MichaelFratantoni和[79]通过异构向量自回归模型,对房地产市场与货币传导机制之间的关系进行探讨,得出房地产市场异构性的延展将使得货币政策传导效率具有长期性和滞后变化性[79]。MatteoIacoviello和StefanoNeri(2010)研究得出货币之于房产市场的“超灌”并非负向的结论[[80]。卞泽阳,陈云萍(2014)[82][81];[82])[82]分别从M1、M2的视角研究了房价对货币供给的影响,得出房价与货币供应量M1、M2之间存在长期稳定的正向均衡关系。[83])在对2008年金融危机后货币数量论进行研究时发现,房地产泡沫一是使得家庭的住房消费支出增加,二是使得土地增加,政府收入及支出均增加,且这一部分增加可以抵消家庭消费支出与投资的减少,即在房地产存在泡沫时,家庭和政府的持币意愿将增加,从而导致货币流通速度和通货膨胀率下降[83]。[84]在传统预付现金模型的基础上构建了一个包含房地产因素的一般均衡模型,用于分析房地产市场对货币供求和实体经济的作用,研究结果表明由于货币对房地产变动具有负溢出效应,因而货币和房地产冲击都能使货币流通速度呈现负的动态效应[84]。
(一)研究述评
通过对上述丰富文献的梳理总结,可以看出目前国内外学者已在虚拟经济、实体经济、货币供给三者的关系及相关方面取得了较多的成果,并且也有少部分学者已开始从货币视角来研究虚拟经济与实体经济的背离。但现有的相关研究普遍存在一些问题:(1)针对货币供给的研究大多基于总量视角来进行分析,这与虚拟经济与实体经济分离的现状存在一定的冲突,尤其是在研究货币供给与虚拟经济系统内不同产业部门之间的关系时,总量货币分析的思路缺乏足够的针对性。尽管已有少部分文献将货币供给分为虚拟经济和实体经济两部分来进行研究,但也存在度量标准不清晰或可行性不强等问题。(2)现有关于货币供给问题的研究,更多的文献是从货币供给的存量水平来进行研究,而相对忽略了货币增量方法。采用货币增量方法有利于更好地将经济增长和通货膨胀结合起来,具有更强的解释力。(3)现有大部分文献都是将货币供给与经济的虚实背离分离开来进行研究,鲜有文献将货币供给、虚拟经济、实体经济统一到一个研究框架中,难以直观地反映出货币错配与货币空转对经济的“脱实向虚”到底有没有起作用以及起到了怎样的作用。(4)近年来各国虚拟经济膨胀除了资产价格的快速上涨外,其交易规模也出现较快增长,但现有对虚拟经济部门的研究多数仍习惯于采用资产价格来表示,显然不够全面。同时已有文献对虚拟经济部门的考量大多仅从房地产部门与股票部门出发予以分析,忽视了债券市场、期货市场、证券基金市场带来的影响,研究存在一定的偏差。
(二)研究展望
针对以上研究的不足,本文建议从以下方面予以改进:(1)对货币供给、虚拟经济与实体经济的研究需进行结构性分析,将货币供给分为实体经济货币供给和虚拟经济货币供给,同时利用增量方法对虚拟经济货币供给进行量化。(2)基于货币供给结构分析,将股票市场、债券市场、期货市场、证券基金市场、商品房销售市场与虚拟经济货币供给放入一个统一的模型中进行研究,这样既能够保证研究的全面性,也能够横向比较我国虚拟经济系统内不同部门与虚拟经济货币供给交互影响的结构性差异。(3)对虚拟经济系统内不同部门均采用交易规模数据,比一般文献采用价格数据包含更加全面的信息,可以更好地反映虚拟经济发展与货币供给之间的关系。
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