债券市场开放与人民币国际化探析

2017年7月,债券通上线,分为“北向通”和“南向通”。其中“北向通”于2017年7月3日上线试运行,标志着我国债券市场对外开放进入了一个新阶段,也为人民币进一步为走向国际提供了条件。

一、债券市场对外开放的进程

(一)债券市场对外开放的政策进程

银行间债券市场的开放经历了先“引进来”,再“走出去”,直至双向流动的逐步开放过程。从“引进来”看,分为三个阶段,第一阶段是萌芽期(1997年—2005年),第二阶段是发展期(2010年—2013年),第三阶段是推进期(2014年至今)。监管部门有序放松监管,鼓励境外机构投资者长期限投资银行间债券市场。2017年7月3日开放的“北向通”,进一步将境外投资者投资范围扩展到在银行间债券市场交易流通的所有券种,投资方式既可以通过参与银行间债券市场发行认购、也可以通过二级市场买卖。“北向通”的运行,进一步促进了金融市场对外开放,成为内地债市发展的里程碑事件。“引进来”和“走出去”的陆续实施,初步构建了人民币双向流动的框架。

(二)债券市场开放情况

经过二十余年的发展,债券市场开放成效显着。一是境外机构参与主体更加多元化,且参与机构数增长较快。参与机构类型从最初的三大类机构扩大到国际金融机构、主权基金、RQFII、QFII等;参与机构数从2010年的38家增长到2018年年初的322家,六年间增长了8.5倍。二是持券规模增长较快。人民币国际化带动了境外结构对境内债券市场的关注,境外机构持债规模从2015年年初的5377亿元增长到2018年8月的8573亿元,增长了近60%;债市的开放带来了境外资金的持续、稳定流入,资金通过债市的双向流动也推动了人民币国际化的发展。三是境外机构持债类型以国债、利率债为主,信用债持有规模较少,反映出境外机构对投资境内债券保持较为谨慎的态度,偏向于投资低风险债券。

表1债券市场对外开放重要事件

二、开放的债券市场是人民币国际化的重要支撑

从国际经验看,债券市场的对外开放是货币国际化的重要支撑。美元、欧元、日元等主要货币的国际化与美国、欧元区、日本债券市场的开放存在着长期均衡关系。特别是规模庞大、发展成熟的美债市场为世界各国美元资金提供了顺畅的进出通道和多元化的投资渠道,有助于推动并巩固美元的国际货币地位。

从货币的投资职能看,债券市场的对外开放为人民币回流资金提供了有效的投资渠道。人民币国际化进程需要建立境内人民币流出和境外人民币回流的双向资金流动机制。需要注意的是,我国人民币国际化进程是在人民币尚未自由兑换、资本项目受到管制的背景下开展的。目前,在经常项目项下,具备真实贸易背景的交易,可实现人民币离在岸之间的双向流动。而在资本项目项下,人民币回流资金的投资路径受到一定限制。银行间债券市场的对外开放,一方面为境外人民币的回流创造了可保值、增值的投资渠道和金融产品;另一方面,改善了离岸人民币资产的交易便利性,有助于扩充离岸人民币市场规模,符合人民币国际化战略的整体要求。

从货币的储备职能看,债券市场有助于提升货币信用和被他国的接纳度。作为固定收益类产品,债券具有风险低、波动小等特征。从货币储藏价值来看,债券资产较股票资产更具稳定性,持有一国主权债券是海外投资者持有一国货币的主要方式。因此,债券市场的开放程度越高、市场容纳量越大,表明债券市场越成熟、市场的流动性和透明度也相对较高,有助于提升主权货币的信誉度,增强境外机构和个人持有该国货币的意愿,具备成为储备货币的条件。

三、境外机构投资银行间债券市场的展望

从跨境流出看,随着我国跨境贸易人民币结算范围的不断扩大,人民币流出规模逐渐扩大。从跨境流入看,实体经济的发展,需要引入更多的海外资金;同时,人民币需要稳定的回流投资渠道,以推动人民币国际化的发展。展望后市,在推动债券市场对外开放、拓宽人民币进出渠道的同时,也要夯实债券市场基础设施,同时注意防范资金短期内集中、大幅回流对货币政策的冲击以及可能带来的金融风险。

(一)关注增长:境外机构投资者增多、持仓比例增大

从国外经验来看,境外投资者持有债券规模占所在国债券市场余额的比例一般在10%以上。根据美国财政部公布的数据,2016年年末,一些新兴市场国家,其债券市场开放初期的债市开放度也平均在10%左右。目前,境外机构持有我国债券的占比约1.5%,随着银行间债券市场的开放,预计境外机构持有我国债券的占比有望升至6%～8%,约4～5万亿元人民币。

(二)关注风险:资金回流或呈阶段性的集中、快速增长,风险不容忽视

随着债券市场的对外开放,特别是债券通(北向通)的开通,回流渠道逐步放宽,从长期来看,必然带来资金的大量流入。我国资本市场的发展尚不成熟,资金回流带来的风险同样不容忽视:一是对货币政策的冲击。若资金集中回流,将导致境内、外利差加大。出于逐利的目的,金融机构选择从香港离岸市场融资,再将所融资金贷给境内企业,在货币乘数的作用下,境内货币供应量呈倍数增长,加大央行调控难度。二是被动增加现有外汇储备。根据现有外汇管理制度,若进出口持平,外汇的进出口头寸会相互抵消。在跨境贸易人民币结算业务实施后,进口商无须购汇即可直接使用人民币进行结算,可有效降低成本。三是影响境内市场汇率稳定。由于既有的境内外利差以及阶段性的升值预期,人民币回流渠道逐步拓宽后,香港离岸市场实行完全浮动汇率制,离岸与在岸市场的人民币汇率水平的差异导致大量短期资本在两个市场间跨境套汇,加剧外汇市场的不稳定性。

四、推动银行间债券市场开放的相关建议

一是逐步实现资本项目的可自由兑换。债券市场发展的过程必然伴随着资本项目的逐步可兑换,建议在有效防控风险的前提下,稳妥、有序、渐进地开放境内资本市场。一方面,进一步丰富投资者种类、增加机构投资者的数量;另一方面,放宽境外主体资格、择机将投资主体由机构投资者稳步扩大到合格的个人投资者,降低境外机构和个人在境内直接开立人民币账户的门槛。此外,丰富利率汇率等交叉性金融衍生产品,为境外投资者提供风险对冲管理工具。

二是加强债券市场基础设施建设。一方面,建立健全市场交易机制,完善做市商和货币经纪制度,提高市场流动性;另一方面,加强部门监管协调,推动相关部门完善会计、税收、法律等方面的配套政策,给投资者创造便利快捷高效的投资环境。同时,加强统计制度建设,完善统筹监管框架,确保不发生系统性风险。

三是增强人民币离岸市场的深度。在扩大离岸人民币市场规模的基础上,应注重拓展离岸人民币市场的深度,做大离岸人民币资金池规模,丰富离岸人民币投资产品品种。同时,进一步协调离岸、在岸人民币市场的联动,协调好人民币在岸市场的“内循环”和人民币离岸市场的“外循环”,并逐步打通不同市场间人民币资金的有序流动,共同促进人民币国际化的发展。

另外,要积极推进人民币汇率改革。一个相对稳定的汇率是债券市场发展的基础。建议有计划、有步骤地逐步推进人民币汇率改革。

参考文献
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