摘要：本文重点对土耳其外债状况以及银行利率政策分析,尝试解释此次土耳其里拉大幅贬值的内在原因。把经常账户长期逆差作为分析土耳其外债的起点,通过土耳其外债产生原因,外债规模,外债结构以及相关国内部门对外债利用等分析国际收支对土耳其里拉的影响;进一步结合土耳其利率政策,分析利率政策对土耳其里拉的影响。
关键词：经常账户逆差;外债;利率;通货膨胀;
近期土耳其里拉成为外汇市场的焦点,面临着大幅贬值的窘境。这固然存在着外部因素的因素影响,美元加息导致的新兴市场资本普遍外流,强势美元行情导致其他货币的普遍相对贬值,但是土耳其里拉远超其他货币的大幅贬值更多来自本国经济基本面以及宏观经济的结构性失衡影响。目前土耳其外债债务总额占国内生产总值52.9%,土耳其信贷40%来在海外,土耳其经济发展对外资依存度较高,因此货币的剧烈波动必然引起连锁反应。
土耳其外债总体规模呈现逐年增加趋势,但是偿债能力并没有相应提高。从2002年到2018年,土耳其经常账户余额一直处于逆差状态。2011年时到达最高点,经常账户余额逆差占国内生产总值8.94%,截止到2018年一季度此数值为7.9%。经常账户长期持续的大额逆差,需要持续大规模的外汇融资才能满足经常账户的净外汇支付需求,推高了土耳其外债总体规模。土耳其外债余额占国内生产总值之比持续上升,从2011年的36.66%,升至2018年一季度的52.9%。截止到2018年1季度,土耳其外汇储备816亿美元,土耳其短期债务余额1222亿美元,是外汇储备的1.5倍;长期债务余额高达4666亿美元,是外汇储备的5.7倍。目前土耳其外汇储备已经低于该国2018年到期债务的90%。土耳其里拉大幅贬值加速了外资流出,进一步降低了外汇储备水平。2018年9月7号当周,土耳其央行外汇储备降低到702亿美元。土耳其外汇储备严重不足导致国际偿付能力逐渐走低,需要增加外债融资来满足到期债务需要。考虑到债务融资顺周期的特性,土耳其里拉的大幅贬值导致债务违约风险预期加大,必然加大土耳其外债融资的成本以及融资难度,进一步影响币值稳定。
从资本与金融账户来看,土耳其债务类外资流入在总外资流入中占比始终高于直接投资和权益类证券投资。债务类外资的外币计价和刚性兑付的性质,令土耳其持续暴露在流动性风险之中。当资本账户开放程度过高,超越了政府调控和监管能力,自由流动的外资会对金融体系稳定性带来风险。土耳其里拉大幅贬值时,追逐利益并能自由流动的资本的大量外逃以及相关的做空冲击,对外汇储备以及币值稳定带来严重冲击。此时,适当的资本管制以及做空限制等政策调控,会成为金融稳定的一道“防火墙”,并为货币政策实施赢得空间。但是,面对常年的账户逆差,土耳其高度开放了资本和金融账户,此时土耳其央行不得不更多依赖利率政策对汇率的调节。
从外债借入部门来看,土耳其外债与国内生产总值占比自2011年的36.66%上升到2018年一季度的52.9%。其中,土耳其政府外债占国内生产总值之比从10.0%小幅上升为10.8%,显示政府并没有通过大量借入外债的方式增加财政支出;商业银行借入外债占国内生产总值之比从10.6%快速上升到18.8%。银行部门大规模借入外债可以快速做大资产规模,为国内经济增常提供融资;但是,由于银行资本绝大部分以本国资产,本国货币计价,而负债中大部分是以外币计价,存在货币错配风险。当面临外币升值或者本国贬值压力时,资产价值相对下降,负债相对上升,偿付成本的增加恶化了偿付能力;同时,债务类负债的刚性兑付特点和金融市场的羊群效应可能导致流动性风险在短期内爆发。当出现本国货币大幅度贬值以及贬值预期增加,资本加速外流,将导致银行被动收缩资本规模,资产质量恶化,融资环境恶化,银行流动性风险加大,进一步加剧货币贬值压力,从而形成货币贬值和银行流动性风险的恶性循环。
2010年至今,土耳其维持了平均6.8%的高速增长,外资对土耳其经济发展贡献了巨大力量,但是却并没有有效的改善经常账户的逆差。如果商业银行资产规模的快速扩张,够流入实体经济部门,为企业部门特别是制造业企业提供资金支持,提升生产效率,提高国际竞争力,则会从根本上改善长期经常账户逆差的状况,逐渐降低外部融资需求,从而逐步缓解国际收支风险。土耳其商业银行部门在外债快速增加期间,用于消费贷款和企业短期资金周转的贷款长期超过土耳其银行贷款总规模的50%,可见,银行部门大规模借入外债更多的是投入到消费市场而非企业制造部门。
由于土耳其长期以来的经济发展很大程度上依赖于外债融资,为了鼓励外资流入,土耳其政府选择了高度开放资本账户便于资本进出,保持本国货币政策的独立性。土耳其政府可以通过调整本国货币政策调整本国经济发展,同时也直接影响到本国货币的汇率表现。由于受政治上的亲睐,短视的利率政策总是试图以人为控制的低利率来创造眼前的繁荣,而这种短暂的繁荣确实以牺牲未来的稳定性为代价的。
土耳其采取了较为宽松的货币政策。2011年至今,M2同比均值16.3%,2018年以来持续上行到19.2%。M2高增长对应的是土耳其银行资产规模的迅速扩张,以及长期较高的通货膨胀率水平。另一方面,长期保持了较低的利率水平,土耳其的隔夜拆借利率从2008年金融危机后的15.5%下降到2017年的7.25%,从2009年至2017年土耳其隔夜拆借利率一直维持在10%以下。结合同期较高的通货膨胀率水平,实际利率水平处于低位甚至多年处于负值水平。2008年至今,土耳其非金融部门债务率逐年上升,从2008年的85.7%升至2017年末的113.3%。其中家庭部门债务率,从2008年的11.6%上升到2017年末的17.4%;非金融企业部门,从2008年的33.5%上升到2017年末的67.5%,家庭部门和非金融企业部门杠杆率都在逐年上升。利率作为资金的价格应当为正,才能形成有效的激励。在负利率情况下,获得贷款本身就意味着一种正收益,不管贷款用于投资还是消费。在这种情况下,必然导致储蓄意愿下降,贷款需求膨胀。从而扭曲消费和投资行为,加剧通胀,投资过热和资产泡沫。
高速增长的货币数量和较低的利率水平,共同推高了通货膨胀水平。资本账户高度开放的条件下,进一步影响到土耳其里拉的表现。从2008年到2018年,土耳其里拉对应美元表现为趋势性贬值。2008年,1美元兑换1.3土耳其里拉,2011年为1.68,2014年为2.19,2017年3.65,2018年贬值速度加快,从年初至今累计贬超过40%,2010年到2018年至今,累计贬值幅度高达77%。
面对近期土耳其里拉出现的大幅贬值,土耳其央行在2018年6月把基准利率提高到17.75%,但是2018年8月CPI增长到17.9%,并没有有效的改善货币贬值的状态。2019年9月13日土耳其央行进一步提高基准利率到24%,短期来看,大幅提高利率导致汇率从加息前的1美元兑6.4里拉升至6里拉,对汇率稳定起到了一定作用。但是,目前的利率水平能否有效的改善土耳其里拉过度贬值的状态目前还是一个疑问。随着利率水平大幅提高,留给土耳其央行的操作空间逐渐缩小,与此伴随的高通胀率和高贷款利率水平,对国内消费,投资和经济发展将带来一系列的挑战。
积累是扩大再生产的唯一源泉。没有扩大再生产就没有经济增长,没有积累,也就没有了消费和投资,当然也就没有了经济进一步增长。无论增加消费还是解决投资,都要解决钱从何处来的问题。通过引入外资以及本国有效的货币政策,都可以解决钱从何处来的问题。但是,如何有效的利用资本来发展本国生产力,从根本上提升本国生产效率,提高本国国际竞争力,提高经济发展质量,有效的提高本国外汇储备,改善国际收支水平,进而保持汇率稳定,将是土耳其政府长期面临的命题。
参考文献：
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